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1976年巴菲特致股东信

信件中文全文

年度总览：经营业绩大幅反弹

在经历了灾难性的两年后，1976年的经营业绩显著改善。去年我们曾说，保险承保业务的改善程度将决定我们的盈利增长是"温和"还是"重大"。结果，盈利甚至超过了我们预期的高端。这在很大程度上归功于Phil Liesche在国家产险公司(National Indemnity Company)所带领的管理团队的卓越努力。

以美元计，经营利润为16,073,000美元，每股16.47美元。虽然这是一个创纪录的数字，但我们认为股东权益报酬率是衡量经济表现的更重要标尺。在这方面，我们的结果为17.3%，略高于我们的长期平均水平，更高出美国企业的平均水平，但低于我们在1972年创下的19.8%的纪录水平。

我们目前的估计是（请记住预测固有的所有限制），1977年以美元计算的经营利润可能会有所改善，但股东权益报酬率可能会比1976年略有下降。

纺织业务：令人失望的一年

我们的纺织部门在1976年表现相当令人失望。无论是按销售回报率还是按资本回报率衡量，盈利都不足。部分原因是行业状况未达到一年前的预期。但同样重要的是我们自身的问题。在我们新的Waumbec业务中，营销努力和工厂生产能力未能恰当地匹配。由于对机器和人员能力的评估不当，产生了不利的制造成本差异。Ken Chace一如既往地坦诚报告问题，并努力纠正它们。即使在困难的经营条件下，与他共事也是一种愉快。

虽然第一季度预计会出现赤字，但我们试探性地认为1977年的纺织盈利将等于或略超过1976年。尽管目前的业绩令人失望，我们仍在寻找扩大纺织业务的方法，目前正在考虑一个中等规模的收购。必须认识到，纺织业务不会提供高投资回报的预期。然而，我们保持对这一部门的承诺——它是New Bedford和Manchester非常重要的就业来源——并相信平均而言可以获得合理的回报。

保险承保：从灾难中强劲反弹

财产意外险公司在1976年从1975年的灾难水平中有所反弹，因为费率上涨终于超过了无情的成本上涨。初步数据显示，财产与意外险行业股东持有部分的综合比率在1976年为103.0，而1975年为108.3。（100代表承保盈亏平衡点——更高的数字代表承保亏损。）我们在汽车险领域异常集中，股票公司在汽车险的综合比率从113.5改善到107.4。我们自身的整体改善更为显著，从115.4降至98.7。

我们在保险业的主要板块——国家产险公司传统的汽车和一般责任险业务——经历了出色的一年，盈利水平显著优于行业整体。这一业绩的功劳归于Phil Liesche，他特别得到了核保部门的Roland Miller和理赔部门的Bill Lyons的协助。

国家产险公司在1976年的保费规模快速增长，因为竞争者终于对过去费率不足做出了反应。但是，正如去年的年报中提到的，我们高度集中于特别容易受到经济和社会通胀影响的险种。因此，当前充足的费率在未来将不再充足。我们的看法是，不久之后，也许在1978年，行业将会因暂时的繁荣产生不理智的竞争而在费率上落后。如果发生这种情况，我们必须准备通过显著减少规模来应对下一波定价不足的浪潮。

再保险承保业务落后于直接业务的改善。当再保险定价出现错误时，其影响持续时间甚至比直接承保中的类似错误更长。George Young，一位杰出的经理，为实现盈利承保的目标而不懈努力，并取消了大量无法获得适当费率调整的合同。在这里，与直接业务一样，我们集中于特别受到通胀条件冲击的意外险种。我们再保险业务的近期前景仍然不佳。

我们的"本州"(home state)业务在John Ringwalt的管理下继续取得实质性进展。综合比率从1975年的108.4改善到1976年的102.7。综合比率中仍有一些因几个业务规模较小而产生的超额成本。Cornhusker Casualty Company是本州公司中历史最悠久、规模最大的一家，在1976年因实现本州公司中最低的损失率而获得主席杯。Cornhusker也实现了其历史上最低的综合比率94.4，这是其六年完整运营中第五次录得低于100的比率。本州公司保费增长达78%，市场地位显著提升。我们目前计划在今年晚些时候开设一家新的本州公司。

我们的Home and Automobile Insurance Company子公司主要在伊利诺伊州Cook County地区从事汽车险业务，在1976年经历了强劲复苏。这直接归功于John Seward，他在其第一个完整年度中大幅改革了定价方法和营销。汽车险业务已转为六个月直接账单保单，这允许对承保趋势做出更快的反应。我们在Home and Automobile的一般责任险业务已显著扩展且结果良好。虽然Home and Auto能否实现持续的承保盈利还有待证明，但我们为John Seward取得的进展感到欣喜。

总体而言，我们预期1977年保险业务会是好的一年。规模高企且当前费率水平应允许盈利承保。但长期来看，保险业图景中存在重大负面影响。尤其是汽车险种，似乎极易受到超出个别公司控制范围的政治和社会因素所产生的定价和监管问题的冲击。

保险投资：债券与股票

1976年税前投资收入从8,918,000美元提高至10,820,000美元，因为投资资产大幅增加，这既来自更好的盈利水平，也来自保费规模的增长。在最近的报告中，我们注意到债券账户中存在未实现折价，但我们表示认为这种市场波动无关紧要，因为我们的流动性和整体财务实力使得在非我们选择的时点被迫出售债券的可能性极低。债券市场在1976年大幅反弹，使我们在银行和保险公司的债券组合在年末有适度的未实现净收益。这同样无关紧要，因为我们的意图是将大部分债券持有至到期。较高债券价格的对应结果是新产生用于投资的资金只能获得较低的收益。总体而言，我们更偏好这样的情形：我们的债券组合当前市场价值低于账面价值，但用新产生资金购买的债券可以获得更有吸引力的利率。

去年我们表示预期1976年是实现资本利得的一年，确实，年内实现了税前9,962,000美元的收益，主要来自股票。目前看来1977年也将是净实现资本利得的一年。我们现在在股票组合中拥有大量未实现收益，而几年前则是大量未实现亏损。在这里，我们再一次认为这种年复一年的市场波动相对不重要；我们在年末的权益持仓未实现增值为4,570万美元，到3月21日撰写本文时已下降约500万美元。

然而，我们认为我们持股公司的年度业务进展非常重要。在这里，我们对我们大多数组合公司在1976年的业务表现感到欣喜。如果这些业务成果在多年间持续优异，我们确信最终将从股票持仓中获得良好的财务结果，无论市值年度间的宽幅波动如何。

年末市值超过300万美元的权益持仓如下表所示。你会注意到我们的主要权益持仓相对较少。我们以长期基础选择这些投资，权衡与购买一家运营企业100%股权所涉及的相同因素：(1)有利的长期经济特征；(2)有能力且诚实的管理层；(3)相对于私人所有者价值衡量的有吸引力的购买价格；(4)我们熟悉的行业，且我们自认为有能力判断其长期业务特征。很难找到符合这样标准的投资，这也是我们集中持股的原因之一。我们根本无法找到一百种不同的证券来符合我们的投资要求。然而，我们对于将持仓集中在我们确实认定为有吸引力的少数标的上感到相当自在。

我们的意图通常是长期维持权益持仓，但有时我们也会以较短的预期时间范围进行购买，例如Kaiser Industries。这里预期母公司将在1977年启动证券和现金的分配。购买是在Kaiser管理层宣布分配计划后于1976年进行的。

银行业：Gene Abegg的卓越经营

伊利诺伊州Rockford的伊利诺伊国民银行(Illinois National Bank and Trust Company)的首席执行官Gene Abegg，继续在银行家中引领潮流——正如他自1931年开设这家银行以来一直做的那样。

最近，克利夫兰的National City Corp.，一家确实管理极其出色的银行，发布广告称"1976年收益与平均资产之比为1.34%，我们相信这是任何主要银行公司中最好的百分比。"在真正的大型银行中，这是最好的盈利成就，但在伊利诺伊国民银行，收益接近National City的1.5倍，约为平均资产的2%。这一出色的盈利记录再次在以下条件下实现：(1)对所有消费者储蓄工具支付最高利率（定期存款现在占伊利诺伊国民银行存款基础的三分之二以上），(2)维持出色的流动性头寸（出售的联邦基金加上六个月以内到期的美国政府及机构债券目前约等于活期存款），(3)避免高收益但二流的贷款（1976年净贷款损失约为12,000美元，或未偿还贷款的0.02%，这仅是银行业1976年普遍比率的一个极小的零头）。

成本控制是银行成功的重要因素。尽管消费者定期存款从3,000万美元增长到9,000万美元，且信托、旅行和数据处理等其他活动也有相当扩张，员工人数仍维持在与1969年购买时大致相同的水平。

蓝筹邮票(Blue Chip Stamps)

1976年间，我们增加了对蓝筹邮票的兴趣，到年末我们持有约33%的该公司流通股。我们与蓝筹邮票的关系对我们日益重要。蓝筹邮票的简要财务报告包含在我们所附财务报表的脚注中。此外，伯克希尔哈撒韦的股东被敦促通过向蓝筹邮票公司秘书索要来获取该公司当前和后续的年报。

其他

K & W Products在被伯克希尔哈撒韦收购后的第一年表现良好。销售和盈利均较1975年温和增长。

我们还剩不到四年时间来遵守在1980年12月31日前剥离银行的要求。我们打算以一种最小化对银行干扰并为我们的股东产生良好结果的方式完成此项剥离。最可能的方案是在1980年分拆银行股份。

我们也希望在某个时点与多元零售公司(Diversified Retailing Company, Inc.)合并。公司结构的简化以及在蓝筹邮票中增强的所有权地位都将是此类合并的益处。然而，1977年内不太可能提出此类建议。

核心概念提炼

1. 股东权益报酬率(ROE)作为核心衡量标准

巴菲特明确提出，以美元计的每股盈利增长不是衡量管理绩效的合理标准。他反复强调，股东权益报酬率才是衡量管理当局经济表现的最恰当标尺。即使是一个完全不活跃的储蓄账户，由于复利效应，每年也能产生稳步上升的利息收益。

关键洞察：1976年ROE为17.3%，虽低于1972年19.8%的峰值，但仍远高于美国企业平均水平。巴菲特在1977年预测中提前警示：1977年ROE可能小幅下降——体现了他对保险周期拐点的前瞻判断。

2. 保险承保纪律：逆向而行

巴菲特详细阐述了保险业的核保原则。当1974-1975年行业经历灾难后，大多数竞争者退出，国家产险逆势增长。而当1976年行业回暖、竞争者卷土重来时，巴菲特已经预见到下一次定价不足的浪潮。

关键洞察：从综合比率115.4改善至98.7，这是极其罕见的改进幅度。但巴菲特并未沾沾自喜，而是提前警告："当前充足的费率，在未来将不再充足。"这种在一个好年份保持清醒判断的能力，是巴菲特保险哲学的基石。

3. 四项投资标准的确立（投资哲学的框架雏形）

巴菲特在1976年的信中首次正式阐述了他选择股票投资的四项标准： 1. 有利的长期经济特征 - 企业必须具备持久的竞争优势 2. 有能力且诚实的管理层 - 人是最关键的因素 3. 有吸引力的购买价格 - 相对于私人所有者的价值衡量 4. 熟悉的行业 - 只在能力圈内投资

这是巴菲特投资哲学中收购标准的首次系统化表述，为1977年"好生意"四项标准的完整阐述奠定了基础。

4. 集中持股的理由

巴菲特解释了为什么持股集中："我们根本无法找到一百种不同的证券来符合我们的投资要求。"这是对现代组合理论中"分散化"教条的明确反驳。他的逻辑是：与其购买100个不了解的平庸标的，不如集中持有少数几个深入理解的优质企业。

5. 长期视角与市场波动的无关性

"如果这些业务成果在多年间持续优异，我们确信最终将从股票持仓中获得良好的财务结果，无论市值年度间的宽幅波动如何。"这奠定了巴菲特"市场波动不是风险，企业基本面恶化才是风险"的思想。

6. 债券投资的逆向思维

巴菲特表达了一个反直觉的观点："总体而言，我们更偏好这样的情形：我们的债券组合当前市场价值低于账面价值，但用新产生资金购买的债券可以获得更有吸引力的利率。"这意味着他宁愿看到组合暂时浮亏但能以高利率配置新资金，也不愿在低利率环境下被迫买入低收益债券。

7. GEICO危机投资的背景

1976年是巴菲特对GEICO进行危机投资的关键年份。虽然信中提及GEICO的部分相对简略，但"我们通常意图长期维持权益持仓，但有时我们也会以较短的预期时间范围进行购买"的表述，以及集中投资于"有利长期经济特征"的公司，均为理解GEICO投资提供了方法论文本。1976年GEICO处于破产边缘，其股价从61美元跌至2美元，巴菲特正是在这一年通过伯克希尔的保险子公司开始大规模建仓。

思想框架：伯克希尔1976年业务组合与投资逻辑

graph TD
    A[伯克希尔哈撒韦 1976] --> B[纺织业务]
    A --> C[保险业务]
    A --> D[银行业]
    A --> E[蓝筹邮票 33%]

    B --> B1[表现令人失望]
    B --> B2[Waumbec整合问题]
    B --> B3[仍维持承诺]

    C --> C1[国家产险 Phil Liesche]
    C --> C2[再保险 George Young]
    C --> C3[本州业务 John Ringwalt]
    C --> C4[家庭汽车险 John Seward]
    C --> C5[保险投资组合]

    C1 --> C1a[综合比率98.7 行业领先]
    C2 --> C2a[承保仍具挑战]
    C3 --> C3a[显著进展 COR 102.7]
    C4 --> C4a[强劲复苏]

    C5 --> C5a[四项投资标准]
    C5a --> C5b[1.长期经济特征]
    C5a --> C5c[2.诚实有能力的管理层]
    C5a --> C5d[3.有吸引力的价格]
    C5a --> C5e[4.熟悉的行业]

    D --> D1[Gene Abegg 领导]
    D --> D2[ROA 2% 行业顶级]
    D --> D3[需在1980年前剥离]

    E --> E1[持股增至33%]
    E --> E2[重要性日益增加]

金句摘录

"我们认为股东权益报酬率是衡量经济表现的更重要标尺。"

"我们以长期基础选择这些投资，权衡与购买一家运营企业100%股权所涉及的相同因素。"

"我们根本无法找到一百种不同的证券来符合我们的投资要求。"

"如果这些业务成果在多年间持续优异，我们确信最终将从股票持仓中获得良好的财务结果，无论市值年度间的宽幅波动如何。"

与前后年份的关联

原文来源：Warren E. Buffett, Letter to the Stockholders of Berkshire Hathaway Inc., March 21, 1977