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1981年巴菲特致股东信

信件原文（中文）

整体业绩概览

今年的营业利益约为四千万美元，较从去年1979年的四千二百万减少，期初股东权益报酬率（持有股权投资以原始成本计）亦从去年的17.8%滑落至15.2%。我们的新计划是让所有股东皆能指定各自所要捐赠的机关单位，今年度盈余减少90万美元，往后将视我们公司所得税负状况决定金额。

无控制权之盈余

去年我们曾详细讨论无控制权盈余的观念，亦即那些我们无法控制或影响其盈余分配的一些被投资公司，而这部份的盈余完全未显现在波克夏的帐面之上，然而我们深信未分配且未记录的盈余仍将与那些我们控制的公司所赚的盈余一样转化成波克夏的价值，虽然它们是以波克夏不规则的已实现或未实现利得的方式呈现，但就长期而言，市场价格终将会与企业价值同步发展。

整体而言，我们在无控制权公司的经济竞争力反而比具控制权公司的公司来得佳，可能的原因是在股票市场上我们可以合理的价格买到部份优秀企业的股权，而若要透过购并谈判的方式买下整家公司，其平均价格可能远高于市价。

购并哲学：蟾蜍与王子

我们的历史显示，我们对于拥有整家公司或仅持有部份股权，并无特殊偏好，而事实上我们持续投资大笔资金于其上（我们尽量避免小额投资，因为若一件事一点也不值得去作，那就算是把它作得再好也没有用）。我们购并的决策着重于把实质的经济利益而非管理版图或会计数字极大化。不管对帐面盈余有何影响，我们宁愿以X价格买下一家好公司10%股权，而非以2X价格买下那家好公司100%股权，但大部份的公司经营阶层偏好后者，而且对此行为总是找得到借口。

对于这种行为，我们归纳出三种动机（通常是心照不宣）：

  1. 动物天性：领导阶层很少有缺少动物天性的，且时时散发出过动与战斗的意念。相对地在波克夏，即使是购并成功在望，你们的管理当局心跳也不会加快一下。
  2. 规模崇拜：大部份的公司或企业与其经营阶层，多以"规模"而非"获利"，作为衡量自己或别人的标准（问问那些名列Fortune 500大企业的负责人，他们可能从来都不知道他们的公司若以获利能力来排的话，会落在第几位）。
  3. 蟾蜍变王子的幻想：大部份的经营阶层很明显的过度沉浸于小时候所听到的，一个变成蟾蜍的王子因美丽的公主深深一吻而被救的童话故事，而认为只要被他们优异的管理能力一吻，被购并的公司便能脱胎换骨。

投资人永远可以以蟾蜍的价格买到蟾蜍，而若投资人愿意用双倍的代价资助公主去亲吻蟾蜍的话，最好保佑奇迹会发生。许多公主依然坚信她们的吻有使蟾蜍变成王子的魔力，即使在她的后院早已养满了一大堆的蟾蜍。

尽管如此，平心而论仍然有两种情况的购并是会成功的：

  • 第一类：你买到的（不管是有意或无意的）是那种特别能够适应通货膨胀的公司。通常它们又具备了两种特征：一是很容易去调涨价格（即使是当产品需求平缓而产能未充份利用也一样）且不怕会失去市场占有率或销货量；一种是只要增加额外少量的资本支出，便可以使营业额大幅增加。
  • 第二类：那些经营奇才，他们具有洞悉少数裹着蟾蜍外衣的王子，并且有能力让它们脱去伪装。我们尤其要向Capital City的Tom Murphy致敬。

我们讲得比作得好听——我们忘了诺亚的叮咛：能预测什么时候下大雨没有用，必须要能建造方舟才算。我们曾用划算的价钱买下不少蟾蜍，过去的报告多已提及，很明显的我们的吻表现平平。我们有遇到几个王子级的公司，但是早在我们买下时他们就已是王子了，而至少我们的吻没让他们变回蟾蜍。而最后我们偶尔也曾成功地以蟾蜍般的价格买到部份王子级公司的部份股权。

通货膨胀与股东权益报酬率

去年我们曾解释通货膨胀是如何使我们的帐面表现比经济实质要好看的多，我们对Fed主席Volcker先生所作的努力使得现在所有的物价指数能温和的成长表示感谢，尽管如此，我们仍对未来的通膨趋势感到悲观。

人们为什么要投资公司股权而非固定收益债券的理由，系在于公司经营阶层可运用这笔资金来创造比固定利息收入更高的盈余，故人们会愿意承担万一发生损失的风险。但事实真是如此吗？过去数十年来，一家公司的股东权益报酬率只要超过10%，便能被归类为一家优良企业。然而以1981年的标准而言，投资一家美国公司一块钱所产生的经济价值还低于一块钱。

假设投资人系适用于50%税率，而公司把所有盈余皆发放出来，则股东的投资报酬率约略等于投资7%的免税债券。如果把所有盈余都保留起来，而报酬率维持不变，则盈余每年会以14%的速度增加，又假设本益比不动，则公司的股价每年也会以14%的比例增加，但增加的部份不算是已落入股东的口袋，因为收回去的话需要付最高约20%的资本利得税。所以不管怎么说，还是比最基本的免税公债14%低。

大部份的美国公司把大部份的盈余分配出去，所以算是介于两个极端的例子之间，而大部份的美国公司的税后投资报酬率可能比投资免税债券还差。当然也有少数例外，但如今总的来说，美国公司的资本对投资人来说无任何附加的价值。

通膨就像是寄生在企业体内巨大的条虫，不管被它寄生的主人身体状况如何，还是拼命的从他身上吸取养份。以目前的情况来讲，一家公司若只赚到8%或10%的话，根本不够拿来用于扩张、还债或发放实在的股利，通膨这条寄生虫早就把盘子清光光了。

股东指定捐赠计划

我们让使得所有股东皆能指定其个别捐赠单位的新计划受到广大回响。在932,206张有效股份中（即在本公司股份系由本人登记者），有95.6%回复，而在即使不包含本人股份的情况下，也有超过90%的成绩。此外有3%的股东主动写信来支持本计划。

总计1,783,655美元的股东指定捐赠款共分配给675个慈善机关团体。往后几年波克夏将会因这项捐款计划获得些许的税负抵减。

教授父权式的管理学院可能会惊讶的发现，没有一位股东表示希望由波克夏的经营阶层来帮他们作决定或是依董监事捐赠比例行事（这是目前一般美国大企业普遍的作法）。

最后包含这项股东指定捐赠计划在内的许多很好的idea，都是由波克夏公司的副董事长兼Blue Chip的董事长Charlie Munger所构思。不管职称为何，Charlie跟我皆以执行合伙人的心态管理所有事业，而各位股东就像是我们一般的合伙人一样。

保险业展望

"预测"如同Sam Goldwyn所说的是相当危险的，尤其是那些有关对未来的预测。但若预测1982年的保险业承销会很惨，那就不会有什么好怕的了。

诚如Pogo所说："未来决不会与过去相同"。现在的订价习惯已注定日后悲惨的结果，尤其若因近几年无重大灾难所获得的喘息机会结束时。

保险承保的情况会因大家运气好（而非运气坏）而变差。若没遇上什么倒霉事（如大灾难或驾驶行为增加等）同业保费收入平均至少要增加十个百分点才能使1982年的承销比率不会再恶化。

去年年报我们曾经提到许多保险公司因投资不当使得其公司财务变得不健全，迫使他们放弃原有承保原则，不惜以低价承接保单以维持既有流动性。

我们相信承保面临钜额损失（虽然程度不一）将成为保险业界的常态，未来十年内最好的表现在以往仅能算得上是普通而已。

虽然面临持续恶化的未来，波克夏的保险事业并无任何良方，但我们经营阶层却已尽力力争上游。波克夏将维持低保单的现状，我们的财务实力使我们能保持最大的弹性，这在同业间并不多见。而将来总有一天，当同业保单接到怕之时，波克夏财务实力将成为营运发展最有利的后盾。

主要投资持股

不具控制权股权投资，其已分配的盈余已列示于保险事业的投资收益之中，但未分配盈余的重要性已不下于帐面盈余。1982年光是其中四家（GEICO、General Foods、R.J.Reynolds及华盛顿邮报）加起来就超过三千五百万美元。

核心概念提炼

1. 无控制权盈余：超越会计数字的经济实质

巴菲特在本年度深化了"无控制权盈余"的概念：当伯克希尔持有某公司低于20%股权时，按照会计原则只能认列实际收到的现金股利，而未分配盈余完全不被计入。但巴菲特认为这些未分配盈余与完全控股公司的盈余一样，最终会转化为伯克希尔的价值。

关键洞察：这一概念是理解伯克希尔模式的关键——通过持有少数股权获取大量合格企业的未分配盈余，这些盈余虽然不反映在损益表上，却通过股价的长期上涨体现为资本利得。

2. "蟾蜍与王子"——购并的三个谬误

巴菲特用经典寓言批判了企业购并的三个普遍误区：动物天性（过度活跃）、规模崇拜（追求规模而非获利）、蟾蜍变王子幻想（认为管理层能化腐朽为神奇）。

关键洞察：巴菲特坦承伯克希尔自己也犯过同样的错误——"我们的吻表现平平"。这种自我批判的诚实是巴菲特股东信的标志性特征。

3. 两类成功的购并：通膨适应型与经营奇才型

巴菲特区分了两类可能成功的购并：（1）具备定价权且不需要大量资本支出的通膨适应型企业；（2）由经营奇才管理的企业。他明确承认"你们的董事长并不属于第二类的人"。

关键洞察：这种自我认知极其重要——知道自己不擅长什么，比知道自己擅长什么更能避免重大损失。

4. 通货膨胀——企业体内的巨蟒

巴菲特用"寄生虫"比喻通货膨胀：无论企业表现如何，通膨都不断从企业中吸取养分。一家公司若只赚8%-10%的资本报酬率，根本不够用于扩张、还债或发放实质股利。

关键洞察：1981年是通膨肆虐的年代（长期债券殖利率超过16%），巴菲特的通膨分析直接指向一个结论：高通胀环境下，大多数美国企业的资本对投资人而言"无任何附加价值"。

5. 股东指定捐赠计划——合伙人精神的制度化

伯克希尔让每位股东自行指定其持股所对应的捐赠对象，而不是由公司管理层决定。95.6%的股东参与率，无一人希望由管理层代为决定。这是"合伙人精神"的实质性制度安排。

关键洞察：这一制度由Charlie Munger构思，将资本主义与慈善的自主权真正交还给资本的所有者。它宣告：伯克希尔不是巴菲特个人意志的延伸，而是全体股东的合伙企业。

6. 保险承保的周期性规律

巴菲特揭示了保险业的核心规律：保费收入年增率低于10%，Combined Ratio就会恶化。由于定价锁定与损失递延的特性，"若你在定价上犯了错误，那你所受的痛苦可能会持续一阵子"。

关键洞察：保险业是一个"前置期长"的行业。伯克希尔的策略是保持财务实力，等待竞争对手犯错的时机——"将来总有一天，当同业保单接到怕之时，波克夏财务实力将成为营运发展最有利的后盾。"

7. 会计帐面价值的长期增长

在GAAP的基础下，公司的帐面价值自现今经营阶层接手的十七年以来，已从19.46美元增加到如今的526.02美元，约以年复合成长率21.1%增加。但巴菲特提醒："这个比率在未来将会逐年下滑"。

思想框架Mermaid图

graph TD
    A[1981年伯克希尔投资体系] --> B[投资获取方式]
    A --> C[通胀环境应对]
    A --> D[股东关系]

    B --> B1[全资控股<br/>购并整家公司]
    B --> B2[少数股权<br/>公开市场买入]

    B1 --> B1a["第一类成功购并<br/>通膨适应型企业<br/>（定价权+低资本支出）"]
    B1 --> B1b["第二类成功购并<br/>经营奇才型<br/>（巴菲特自认不属于此类）"]
    B1 --> B1c["三大购并谬误<br/>动物天性/规模崇拜/蟾蜍幻想"]

    B2 --> B2a["无控制权盈余概念<br/>未分配盈余不列帐<br/>但长期转化为资本利得"]
    B2 --> B2b["四大核心持股<br/>GEICO/通用食品<br/>RJReynolds/华盛顿邮报"]

    C --> C1["通膨=企业体内巨蟒<br/>持续吸取养分"]
    C --> C2["高门槛环境<br/>1981年债券殖利率16%<br/>股权报酬率14%但税后更低"]
    C --> C3["只有少数企业能<br/>跨过通膨门槛"]

    D --> D1["股东指定捐赠计划<br/>Charlie Munger构思<br/>95.6%股东参与"]
    D --> D2["合伙人精神<br/>巴菲特与Munger<br/>以执行合伙人心态经营"]

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金句摘录

"我们宁愿以X价格买下一家好公司10%股权，而非以2X价格买下那家好公司100%股权。"

"投资人永远可以以蟾蜍的价格买到蟾蜍，而若投资人愿意用双倍的代价资助公主去亲吻蟾蜍的话，最好保佑奇迹会发生。"

"能预测什么时候下大雨没有用，必须要能建造方舟才算。"

"当投资大众与经营阶层一脚踏进未来，他们的脑子与神经系统却还深陷于过去。"

"通膨就像是寄生在企业体内巨大的条虫，不管被它寄生的主人身体状况如何，还是拼命的从他身上吸取养份。"

与前后年份的关联

原文来源：Warren E. Buffett, 1981 Letter to Berkshire Hathaway Shareholders, February 26, 1982