1988年巴菲特致股东信¶

信件中文全文¶

业绩概况与未来的"逆风"¶

本公司1988年的净值增加了五亿六千九百万美元，较去年增加了20.0%。而过去24年以来（自从现有经营阶层接手后），每股净值从19美元成长到现在的2,974美元，年复合成长率约为23.0%。

在过去的年报中我们一再强调真正重要的是企业的真实价值——它代表着我们旗下企业组成份子到底值多少钱。这个数字绝对是个估计数，根据我们内部的估算，目前伯克希尔真实的价值已大幅超越其账面价值。过去24年以来，企业价值成长的速度一直要比账面价值成长的幅度要高一点。但在1988年情况有点不同，后者增加的幅度略高于前者。

过去伯克希尔真实与账面价值成长的背景，与现在有很大的不同。 若搞不清楚其间的差异，就好像是一位棒球教练在判断高龄42岁的中外野手未来潜力时，以他一生的平均打击率作为判断依据。

今日我们所面临不利的因素主要有： 1. 目前的股票市场过热，股价相对偏高 2. 企业投资利益的税负过高 3. 企业被购并的价格偏高 4. 伯克希尔主要三大投资事业（约占本公司净值的一半）——资本城/ABC、GEICO汽车保险与华盛顿邮报——个别的产业状况多多少少不若以往。虽然这些公司有杰出的管理与强势的资产，但以目前的股价来看，它们向上成长的潜力相对有限。

然而我们面对的主要问题还是不断增加的资本规模。先前各位也听过类似的说明，不过这个问题就好像是一个人的身体健康与年纪的关系一样，随着时间的流逝，问题也越严重（当然在这种情况下，我们是希望这个问题越严重越好）。

四年前我曾告诉各位若在未来十年，伯克希尔想要每年维持15%的报酬，我们总共约要有39亿美元的获利。时至今日，这个数字暴增到103亿美元，对查理与我来说，这实在是无法承担之重。

七个圣徒的持续前进与波仙珠宝的收购¶

去年我将他们取名叫做"七个圣徒"——水牛城日报、费区海默、寇比吸尘器、内布拉斯加家具量贩店、史考特费兹制造集团、喜斯糖果及世界百科全书等。今年七圣徒持续向前迈进。大家可以发现以历史投资成本的角度来看，他们的投资报酬实在是惊人：没有依靠财务杠杆，平均股东权益报酬率高达67%。

虽然其中一部分的企业本身就是属于强势的企业，但优良的管理却是绝对必要的条件。查理跟我唯一可以做的就是让他们放手去干。

根据我个人的判断，这些企业总地来说，应该还会持续有好的表现。我们想要在往后年度继续维持15%报酬率的目标，绝对需要他们的支持。唯一的关鍵在于查理跟我是否能够有效地运用他们所贡献出来源源不绝的资金。

在这点上我们做出了一个正确的决定，那就是买下位于奥玛哈波仙珠宝（Borsheim's）80%的股权。这项购并案与我们当初的预期相符：一家优秀的企业由我们所欣赏且信任的人来经营。今年有一个好的开始。

波仙珠宝：B太太家族的另一个分支¶

伯克希尔是在1983年买下内布拉斯加家具店80%的股权。当时我忘了问B太太一个连小学生都会想到的问题："你还有没有其他兄弟姐妹？" 上个月我补救了这个错误，现在我们又成为另一个家族分支80%的股东。

当B太太1917年从苏俄往东经满州一路逃到美国之后，她的双亲与五位兄弟姐妹也陆续来到美国。其中她有一个姐妹Rebecca在1922年跟着丈夫Friedman冒着生命危险往西途经拉脱维亚。当家族在奥玛哈重新团聚时大家一无所有且身无分文。然而只要身具智能、品格与热情，一切就已足够。后来证明他们所向无敌。

1948年Friedman先生买下奥玛哈地区一家叫波仙的小珠宝店。后来他的儿子与女婿陆续加入。

你应该不难预料，这个家族为当地珠宝业所带来的影响与B太太的情况相近。两家店共同的特色就是东西实在又价美物廉。另外共通的特色还有： 1. 单店经营，但货品样式价格种类齐全，满足消费者各式需求 2. 老板每天专心经营 3. 货品周转快速 4. 精明的采购 5. 费用开销难以想象地低

后面三项特点让店内产品的售价，全美其它地方都比不上。

"大部分的人们不管在其它行业多么学有专精，但是遇到买珠宝首饰时，就像是迷失在森林里的小孩子一样，不会判断东西的品质好坏与价格高低。对这些人来说，只要记住一条：不懂珠宝没有关系，只要认识珠宝商就好。 "

我敢保证大家只要放心交给Friedman家族，一定不会让各位失望。我们购买波仙股权的方式就是最好的证明：波仙没有会计师查核报告，也没有盘点存货、验证应收账款或是做任何方式的查核。 他们只是简单地告诉我们如何如何，于是双方就草拟了一页简单的合约，并由我们开出一大笔金额的支票。

波仙的营运模式并不会因为伯克希尔的加入而有所改变。所有的家族成员仍将持续在各自的岗位上奋斗。查理跟我会站在旁边默默支持。事实上所有的成员包含高龄88岁与87岁的老先生与老太太，仍然每天到店里工作，其他儿子媳妇也是从早忙到晚。家族的第四代已正准备开始学习接班。

"跟你所欣赏的人一起共事实在是一件很大的乐趣。Friedmans家族的成功就像是B太太家族的成功一样，实至名归。两个家族都坚持对客户有益的事之上，同时对他们自己也有很大的益处。这是我们最好的事业伙伴。"

会计原则的讨论与信息透明¶

1988年开始有一项重要的会计原则变动开始适用，展望1990年还会有另一项变动。当经济现况没有改变，但会计账面却必须将数字搬来搬去。

首先我习惯性地提出拒绝声明：虽然一般公认会计原则确有缺点，但我却必须坦承没有能力重新订出一套新的规则。虽然这套原则确有其先天的限制，却不必就此废除。CEO大可以也应该将一般公认会计原则当作是对股东与债权人尽告知义务的开始而非结束。若他们只是提供阳春的财务报表，却没有附上经营分析所必要的关键信息，部门经理人会发现会被总经理修理得很惨。同样的，母公司的总经理是不是也应该向他的老板——也就是公司股东所有人——报告必要有用的信息？

真正需要的是资料——不管是一般公认、非一般公认或是一般公认以外——可以帮助财务报表使用者了解三个问题： 1. 这家公司大概价值多少？ 2. 它达到未来目标的可能性有多大？ 3. 在现有条件下，经理人的工作表现如何？

大部分的情况下，简单的财务数字并不能回答以上的问题。商业世界实在很难用一套简单的规则有效地来解释企业的经济实质状况。尤其是像伯克希尔这种由许多各种不同产业组成的集团。

更复杂的是许多管理阶层不把一般公认会计原则当作是应该达到的标准，而是应该要克服的阻碍。且大多数的会计师也心甘情愿给予协助。当客户问到二加二等于几？配合的会计师可能会回答："那要看你想要多少？"

"只要投资人——包含看起来复杂的专业投资机构——迷信稳定向上攀升的盈余数字，我们可以百分之百确定还会有经理人与拥护者不顾现实，继续滥用一般公认会计原则来满足投资人的需求。多年以来查理跟我看到许多会计诈骗案，鲜少有人因此被惩罚，有的甚至都没有被发现。用笔偷钱要比用枪抢劫要来得容易得多。"

旗下主要事业近况¶

内布拉斯加家具店（NFM）：B太太坐着她的轮椅持续运转。自从44岁那年以500块美金开始创业当老板，至今已有51个年头（要是当初是用1,000块的话，现在可能更不得了）。对于B太太来说，就是再多十岁也不嫌老。

最近Dillard——一家在全美地区经营相当成功的百货公司——打算进军奥玛哈地区。在它其它主要的分店都设有家具部门，事实上他们在这方面也做得相当成功。不过就在其奥玛哈分店开幕的前夕，Dillard总裁William先生却宣布这家分店决定不卖家具。他特别提到NFM，表示："你绝对不会想要与它竞争，我想它在当地已经是最强的了。"

水牛城日报：去年我曾明确地表示水牛城日报1988年的税前盈余一定会下滑。事实证明要不是有Stan Lipsey，结果可能会如我所预测，与其它同规模的报纸同样地沉沦。很高兴Stan让我看起来很愚蠢。

虽然我们去年调涨的价格较同业水准略低，同时印刷与工资成本调整的幅度与同业一致，但Stan还是硬生生让毛利率又扩大一些。在新闻业没有其它人可以像他这样有更好的经营绩效，且同时还能够让读者得到如此丰富的新闻。我们相信我们自己的新闻比率绝对是同样规模或甚至更大报纸中最高的（1988年为49.5%）。不管获利状况如何，我们一定会努力将这个比率维持在50%上下。

喜斯糖果：在1988年总共销售了2,510万磅重的糖果。本来在十月前整个销售前景看起来不太乐观，但拜圣诞节旺季特别旺所致，整个局势跟着扭转。就像我们以前告诉各位的，喜斯的糖果旺季越来越向圣诞节集中。去年光是12月的税前获利2,900万就占全年度3,250万的90%（如此你应该相信圣诞老公公真的存在了吧）。

查理跟我是在买下喜斯糖果五分钟之后，决定由Chuck Huggins负责这家公司的管理。在看过他这些年来的绩效之后，你可能会怀疑为何我们要考虑那么久！

费区海默：Heldmans家族就好像是B太太家族的辛辛那提版。不管是家具业或者是制服业都不会很有吸引力的行业。也只有好的管理才能让股东们获得好的投资报酬。这正是Heldmans五位家族成员为伯克希尔所做的贡献。

费区海默在1988年进行了一项规模颇大的购并案。查理跟我对于他们相当有信心，所以我们连看都没有看就同意了这项交易。很少有经营阶层——即便是财星五百大企业也好——能得到我们这样的信任。

史考特费兹集团：所有Ralph Schey所管理的事业——包含世界百科全书、寇比吸尘器与史考特费兹制造集团——在1988年的表现皆相当出色，投资其上的资金也获得相当不错的报酬。

在史考特费兹制造集团当中，又以Campbell家用器具最突出。这家全美最大的中小型压缩机自从1986年来每年盈余都呈倍数成长。

寇比吸尘器与世界百科全书的1988年销售数量都大幅成长，尤其在外销部分更是强劲。世界百科全书在九月配合莫斯科当地最大的一家美国百货公司开幕，正式在苏联推出，成为该店唯一展示的一套百科全书。

Ralph个人的工作效率真是惊人：除了同时经营19项事业之外，他还投入相当的时间在克里夫兰医院、Ohio大学等单位。另外还负责一个创投，创设了16家位于Ohio的新公司。他可以称得上是Ohio与伯克希尔之宝。

保险事业与加州的103提案¶

基于前几次年报所说明的理由，即使是通货膨胀在这几年来相对温和，我们预期保险业每年损失增加的比率约在10%左右。若是保费收入成长没有到达10%以上，损失一定会增加。1988年产业整体的损失确实增加，而这个趋势应该会继续持续下去，甚至在未来两年还会加速恶化。

产险业的获利情况不但是相当的低，而且也是不太受尊重的行业。以早餐麦片为例，它的资产报酬率是汽车保险业的一倍（这也是为什么家乐氏与通用磨坊的股价净值比是五倍，而保险业者的股价净值比仅为一倍）。麦片公司常常在调整产品售价，即便其生产成本没什么变，但消费者却连一个屁都不吭一声。但要是换做是保险业者，就算只是反映成本稍微调整一下价格，保户马上就会生气地跳起来。所以若你识相，最好是选择去卖高价的玉米片，而不是低价的汽车保险。

一般大众对于保险业的敌视会造成严重的后果。去年秋天加州通过的一项103提案，虽然成本一再上涨，却还威胁要将汽车保费价格大幅压低。所幸法院后来检视这项提案予以搁置，但这次投票所带来的冲击未曾稍减。

感谢老天还好加州人没有对巧克力糖果感到反感。若是103提案也如保险般适用于糖果的话，喜斯可能被迫以每磅5.76元而不是现在的每磅7.6元出售。果真如此，喜斯可能就要亏大钱了。

在1988年伯克希尔的保费收入持续减少。到了1989年我们预期保费收入还会大幅下滑。一方面是因为消防人员退休基金即将于八月底到期，届时依合约我们必须将未到期的保费退还，估计总共退回的金额8,500万美元。

伯克希尔1988年的承保表现依旧相当不错。我们的综合比率大约在104。

我们的保费收入规模预计在未来几年内都会维持在相当低的水平。因为有利可图的生意实在是少之又少。随它去。在伯克希尔我们不可能在知道明明会亏钱的情况下，还去硬接生意。光是接看起来有赚头的生意，就让我们的麻烦够多了。

尽管（也或许正因为如此）我们的保单量少，可以预期的我们的获利情况在未来几年内也会比同业来得出色。相较于保单量我们有高比例的浮存金。通常这代表着获利。在1989与1990这两年内，我们的浮存金/保费收入比例至少会是同业水准的三倍以上。

有一点我们不知道什么时候：我们会被保险事业拖垮。 有可能会是一些重大的天然或是经济上的意外。但我们也有可能会遇到像1985年一样爆炸性的成长，因为当其它同业因长期杀价抢单，一夕之间损失突然爆发，才发现损失提列准备远远不足。在那种情况下，我们一定会稳固好我们的专业人员与资本并尽量避免犯下重大的错误。

有价证券投资：可口可乐开始建仓¶

在为我们的保险事业选择有价证券投资之时，我们主要有五种选择：（1）长期股票投资（2）长期固定收益债券（3）中期固定收益债券（4）短期约当现金（5）短期套利交易。

对于这五种类型的交易，我们没有特别的偏好。我们只是持续不断地寻找最高的税后报酬预计的数学期望值，且仅限于我们认为了解熟悉的投资。我们无意让短期的账面盈余好看，我们的目标是让长期的净值极大化。

可口可乐与Freddie Mac的重大投资¶

1988年我们做出两项重大的决定：大笔买进联邦家庭贷款抵押公司（Freddie Mac）与可口可乐。我们打算要持有这些股票很长的一段期间。

事实上当我们发现我们持有兼具杰出企业与杰出经理人的股权时，我们最长的投资期间是永久。我们跟那些急着想要卖出表现不错的股票以实现获利、却顽固地不肯出脱那些绩效差的股份的那群人完全相反。彼得林区生动地将这种行为解释成砍除花朵来当作野草的肥料。

我们持有Freddie Mac的股份比例是法令规定的上限。这部份查理在后面会详加为各位说明。因为它们是属于共同储贷——我们一家非保险的子公司所投资，所以在我们的合并资产负债表当中，这些持股将以成本而非市价列示。

我们持续将投资集中在少数我们能够了解的公司之上。只有少部分是我们想要长期投入的。因为当我们好不容易找到这样的公司时，我们会想要达到一定的参与程度。我们同意Mae West的看法："好东西当然是多多益善。"

CEO不适任问题：为什么烂CEO能一直留任？¶

我们永久的持股——资本城/ABC、GEICO汽车保险与华盛顿邮报——依旧不变。同样不变的是我们对于这些管理阶层无条件的敬仰。

他们的表现，就我们最近距离的观察，与许多公司的CEO截然不同。所幸我们能与后者保持适当的距离，因为有时这些CEO实在是不适任，但却总是能够坐稳其宝座。企业管理最讽刺的就是：不适任的老板要比不适任的部属更容易保住其位置。

假设一位秘书在应征时被要求一分钟要能够打80个字，但录取之后被发现一分钟只能打50个字，很快地她可能就会被炒鱿鱼。因为有一个相当客观的标准在那里，其表现如何很容易可以衡量得出来。同样的，一个新进的业务若是不能马上创造足够业绩，可能立刻就要走路。为了维持纪律，很难允许有例外情形发生。

但是一个CEO表现不好，却可以无限期地撑下去。一个原因就是根本没有一套可以衡量其表现的标准存在。就算真的有，也写得很模糊，或是含混解释过去。即便是错误与过失一再发生也是如此。有太多的公司是等老板射箭出去后，再到墙上把准心描上去。

另外一个很重要但却很少被提起的老板与员工之间的差别是：老板本身没有一个直接可以衡量判断其表现的上司。 业务经理不可能让一颗老鼠屎一直留在他那一锅粥之内，他一定会很快地把它给挑出来，否则可能连他自己都会有问题。同样的，一个老板要是请到一位无能的秘书，也会有相同的动作。

但CEO的上司也就是董事会却很少检视其绩效，并为企业表现不佳负责。就算董事会选错了人，而且这个错误还持续存在又怎样？即使因为这样使得公司被接收，通常交易也会确保被逐出的董事会成员有丰厚的利益（且通常公司越大，甜头越多）。

最后董事会与CEO之间的关系应该是要能够意气相投。在董事会议当中，对于CEO表现的批评就好像是在社交场合中打嗝一样不自然。但却没有一位经理人会被禁止不准严格地审核打字员的绩效。

套利操作与Rockwood可可豆的经典案例¶

在过去的报告中我曾经告诉各位保险子公司有时也会从事套利的操作，以作为短期资金的替代。当然我们比较喜欢长期的投入，但可惜资金总是多过于点子。与此同时，套利的报酬有时会多过于政府公债。同时很重要的一点是：可以稍微缓和我们对于寻找长期资金去处的压力。 （每次在我们谈完套利投资之后，查理总是会附带一句："这样也好，至少能让你暂时远离市场。"）

在1988年我们在套利部分斩获不少。不论是金额或是投资报酬率。总计投入1.47亿美元的资金，赚取7,800万美元的获利。

在评估套利活动时，你必须要能回答四个问题： 1. 已公布的事件有多少可能性确实会发生？ 2. 你的资金总计要投入多久？ 3. 有多少可能更好的结果会发生（例如购并竞价提高）？ 4. 因为反托拉斯或是财务意外状况发生导致购并案触礁的机率有多高？

Rockwood可可豆套利：巴菲特的第一次套利¶

有些特别的套利机会也会偶尔出现。我记得在24岁时，当时我在纽约的葛拉罕-纽曼公司上班。Rockwood——一家在布鲁克林生产巧克力的公司——自1941年开始就采用后进先出制的存货评价方式。那时可可亚每磅是50美分。到了1954年可可亚因为暂时缺货价格大涨至64美分。因此Rockwood想要把账上价值不菲的可可亚存货在价格滑落之前变卖掉。

但若是直接将这批货卖掉，所得的收益可能要支付50%左右的税金。但1954年的税务法令及时公布，其中有一项不太为人知的规定：如果企业不是把这些存货卖掉而是直接分配给股东间接减少营运规模的话，就可以免税。 因此Rockwood决定停止其贩卖可可亚奶油的业务，并将1,300万磅的可可亚豆子发还给股东。同时公司也愿意以可可亚豆子换买回部分股份。换算下来，每股可以换得80磅的豆子。

有好几个礼拜我整天忙着买进股票、换豆子，再把豆子拿去卖，并常常跑到Schroeder信托公司拿着股票凭证换取仓库保管单。获利算下来还不错。而唯一的成本费用就是地铁车票。

Rockwood改造计划的规划者是32岁没有名气但相当优秀的芝加哥人Jay Pritzker。若你知道Jay后来的记录，你应该就不会讶异这个动作对于公司股东有多大的益处了。在这项提议推出不久之后，虽然公司营运呈现亏损，但Rockwood的股价却从15美元涨到100美元。有时股票的价格会远远超过合理的本益比之外。

近几年来，大部分的套利操作都牵涉到购并案，不管是友善的或是敌意的皆然。在购并案狂热之时，几乎感觉不到托拉斯法的存在，投标的竞价屡创天价。在当时套利客大行其道。在这行不需要太多的才能，唯一的技巧就像是Peter Sellers的电影那样，只要轧一脚就行。

"华尔街有一句经过改编的俗话：给一个人一条鱼，你只能养活他一餐；教他如何套利，却可以养活他一辈子。 "（当然，要是他到学校学习套利，可能就要靠州政府过活了。）

核心概念提炼¶

1. "我们的最爱持有期是永远"：永久持有哲学的正式确立¶

1988年是巴菲特投资哲学的一个重要里程碑。在这一年，他发表了投资史上最著名的一句话：

"事实上当我们发现我们持有兼具杰出企业与杰出经理人的股权时，我们最长的投资期间是永久。"

这句话浓缩了几个核心思想： - 投资的是企业，不是股票代码 - 好企业值得永远拥有，复利效应最大化 - 与"砍花朵、浇野草"的行为完全相反 - 避免不必要的交易成本和资本利得税

关键洞察：彼得林奇的比喻——"砍除花朵来当作野草的肥料"——精准描述了大多数投资者的错误行为：急于卖出赢家而抱着输家不放。巴菲特反其道而行。

2. 可口可乐建仓：好生意理论的伟大实践¶

1988年巴菲特做出了投资生涯中最重要的决定之一：开始大规模买入可口可乐股票。这一决策直接催生了1989年更大规模的建仓行动，成为巴菲特历史上最成功的投资之一。

为什么是可口可乐？ - 全球最强大的品牌之一 - 简单易懂的商业模式 - 产品几乎不变——"现在销售的产品或服务与十年前大致相同" - 强大的定价能力 - 全球扩张潜力 - 优秀的资本回报率

关键洞察：这一投资完美体现了巴菲特1987年阐述的"稳定胜于变化"原则。可口可乐的业务在过去几十年几乎没有变化，但它的价值却在持续增长。这正是巴菲特所说的"固若金汤的城堡"。

3. 波仙珠宝收购：信任高于审计¶

波仙珠宝的收购案例完美展示了巴菲特的投资风格：

没有会计师查核报告
没有盘点存货
没有验证应收账款
一页简单的合约

这之所以可能，是因为巴菲特对Friedman家族的品格和能力有绝对的信任。这种信任建立在： 1. 与B太太家族的血缘和价值观传承 2. 过去几十年积累的商业信誉 3. 对"人"的判断优先于对"数字"的验证

关键洞察：巴菲特的收购哲学是"买人"而非"买公司"。当经营者的品格和能力无可挑剔时，繁琐的尽职调查反而显得多余。这是信任的复利。

4. 资金规模是业绩的敌人¶

1988年巴菲特开始直面一个核心问题：资金规模太大，拖累投资回报。

四年前需要39亿利润才能实现15%年回报
现在需要103亿才能达到同样目标
这意味着巴菲特必须在更大范围内寻找投资机会
优质的大象级投资标的极其稀缺

关键洞察：成功本身就是成功最大的敌人。伯克希尔越成功，积累的资金越多，要实现高回报就越困难。巴菲特对这一困境的坦诚值得每一位投资者深思——"这个问题就好像是一个人的身体健康与年纪的关系一样，随着时间的流逝，问题也越严重。当然在这种情况下，我们是希望这个问题越严重越好。"

5. 会计造假与制度失效：用笔偷钱比用枪容易¶

巴菲特对会计制度的批评在本年度达到了一个高峰：

"当客户问到二加二等于几？配合的会计师可能会回答：'那要看你想要多少？'"
"用笔偷钱要比用枪抢劫要来得容易得多"
"有太多的公司是等老板射箭出去后，再到墙上把准心描上去"

CEO不适任的系统性原因： 1. 没有客观的绩效衡量标准 2. 董事会不会严格要求CEO负责 3. 即使公司被并购，离任董事仍能获得丰厚利益 4. 董事会文化禁止批评CEO

关键洞察：巴菲特的解决方案是——只投资于那些CEO自觉像"所有者"一样思考和行动的公司。在伯克希尔的三大永久持股中，管理层皆展现出这种主人翁心态。

6. 套利作为"等待中的投资"¶

巴菲特的套利方法论提供了一个在缺乏长期投资机会时管理资金的有效框架：

四个关键问题： 1. 交易完成的概率 2. 资金锁定时间 3. 更好结果的可能性 4. 失败后的下行风险

套利的战略角色： - 产生比国债更高的短期回报 - 缓解"必须找到长期投资"的压力 - 维持投资纪律——宁愿套利等待，也不降格以求

关键洞察：查理的那句"这样也好，至少能让你暂时远离市场"点出了套利的另一个重要功能——防止巴菲特在无聊时做出愚蠢的长期投资决定。

7. "不熟不做"与集中投资¶

巴菲特将投资严格限制在自己理解的范围内：

"只有少部分是我们想要长期投入的"
"当我们好不容易找到这样的公司时，我们会想要达到一定的参与程度"
"好东西当然是多多益善"（Mae West）

这种极度集中的投资方式与分散化理论形成鲜明对比。巴菲特的逻辑是：既然真正的好机会如此稀少，当它出现时就应该全力以赴，而不是象征性地买一点。

思想框架Mermaid图¶

graph TD
    A["1988年伯克希尔战略布局"] --> B["投资组合"]
    A --> C["经营版图"]
    A --> D["哲学深化"]

    B --> B1["可口可乐<br/>开始大规模建仓"]
    B --> B2["Freddie Mac<br/>法規上限买入"]
    B --> B3["永久三大持股<br/>资本城/GEICO/华盛顿邮报"]
    B --> B4["套利操作<br/>1.47亿赚7800万"]

    C --> C1["七个圣徒<br/>67% ROE奇迹"]
    C --> C2["波仙珠宝收购<br/>一页合约的信任"]
    C --> C3["保险事业<br/>收缩+等待"]

    D --> D1["永久持有哲学<br/>'最爱持有期是永远'"]
    D --> D2["集中投资<br/>'好东西多多益善'"]
    D --> D3["规模困境<br/>103亿利润目标"]
    D --> D4["管理哲学<br/>'用笔偷钱比用枪容易'"]

    B1 --> E["1989年更大规模加仓"]
    B2 --> F["非保险子公司持有<br/>成本法列示"]
    C2 --> G["B太太家族商业帝国"]

金句摘录¶

"事实上当我们发现我们持有兼具杰出企业与杰出经理人的股权时，我们最长的投资期间是永久。"

"彼得林区生动地将这种行为解释成砍除花朵来当作野草的肥料。"

"用笔偷钱要比用枪抢劫要来得容易得多。"

"企业管理最讽刺的就是：不适任的老板要比不适任的部属更容易保住其位置。"

"好东西当然是多多益善。" ——Mae West

"不懂珠宝没有关系，只要认识珠宝商就好。"

与前后年份的关联¶

1987-巴菲特致股东信 — "市场先生"理论的深化应用时期；好企业标准（ROE>20%十年持续）的实战筛选。1987年的稳定企业理论直接导向了可口可乐投资
1989-巴菲特致股东信 — 可口可乐大规模追加投资，成为巴菲特投资生涯的巅峰之作。本年度播下的种子在1989年开花结果
1990-巴菲特致股东信 — 规模困境持续，但1990年巴菲特仍找到了富国银行这个新的大象
波仙珠宝 — B太太家族商业帝国的扩展，与内布拉斯加家具店构成奥玛哈零售双雄
可口可乐投资史 — 1988-1989年建仓可口可乐是巴菲特从"便宜货"到"好企业"转型的终极案例

原文来源：Warren E. Buffett, Letter to Berkshire Hathaway Shareholders, February 28, 1989 中文翻译来源：巴菲特研究中心 Research Centre for Buffettism