1990年巴菲特致股东信¶

信件中文全文¶

业绩概况：差一点就负增长的一年¶

去年我们曾经预测过，伯克希尔的净值在未来的三年内有可能会减少。结果在1990年的下半年我们差点就证明了这项预测的真实性。还好年底前股票价格的上涨使得我们公司的净值，还是较前一个年度增加7.3%，约3.62亿美元。而总计过去26年以来（也就是自从现有经营阶层接手后），每股净值从19美元成长到现在的4,612美元，年复合成长率约为23.2%。

1990年成长之所以减缓的原因主要是因为我们四个主要的股票投资市值加总并没有多大的变动所致。去年我曾向各位表示，虽然这些公司——资本城/ABC、可口可乐、GEICO保险与华盛顿邮报等——拥有良好的企业体质与经营阶层，但是因为这些特点现在已广为投资大众所认同，所以也促使公司股价推升到一个颇高的价位。

另外其中两家媒体事业之后的股价又大幅滑落，原因在于后面我会再详细叙述该产业革命性的演进。另外可口可乐的股价也因为我个人也相当认同的原因为大众所接受而大涨。不过总的来说，目前这四大天王的股价，虽然不够吸引人，但比起一年以前来说，要算是合理的多。

伯克希尔过去26年来辉煌的记录并不足以确保未来也会如此发展。当然我们也希望过去一年惨痛的记录也不能代表未来的结果就是如此。我们还是依旧将目标订在每年15%的实质价值成长率。只是还有一点是过去从未向各位报告的：以我们现在的股权规模，要完成这项任务的门槛是53亿美金！

股价与实质价值的关系¶

要是我们真的能够达到这样的目标，那么我们的股东一定赚翻了。因为伯克希尔的企业获利将会为那些买卖价格与公司实质价值一致的投资人创造相同的获利。

举例来说，如果你以实质价值10%的溢价买进伯克希尔股份，假设后来公司实质价值每年成长了15%，而之后你同样以实质价值10%的溢价卖出所持有的股份，则你的投资年报酬率应该也会是15%。当然要是后来你以低于10%的溢价卖出股份的话，那么你最后所得到的投资报酬率可能就会低于公司同期间15%的报酬率。

在理想的情况下，伯克希尔所有的股东的投资报酬，在其拥有公司部分所有权的期间，应该会与公司本身的经营成果相符。 这也是为什么查理孟格和我本身都希望伯克希尔的股价能与其所代表的实质价值维持一定关系的原因。

相较于过去两年股市漠视价值的任意波动，我们宁愿伯克希尔股价稳定一点： - 1989年：实质价值成长幅度远低于账面价值44%的增加幅度，与股价85%的大涨 - 1990年：账面价值与实质价值都略微增加，但同期间本公司的股票价格却下跌了23%

巴菲特的"魔术师"自嘲¶

我个人在营运上扮演的角色可由我孙女Emily的一个小故事来做说明。去年秋天在她四岁的生日宴会上，参加的人除了小朋友与疼爱她的家人之外，还有一位小丑演员Beemer。席间他还特地为大家表演了一段魔术。

一开始Beemer请Emily帮他拿一支神奇的魔棒在一个宝贝箱上挥舞。绿色的手帕放进箱子里，在Emily挥了棒子一下之后，跑出来蓝色的手帕；接着又放进一条手帕，Emily又挥了一下，这回跑出一条打结的手帕。经过四回合一次比一次精彩的表演之后，Emily喜不自胜，脸上发光沾沾自喜地大叫："我实在是太厉害了！ "

这就是我在伯克希尔的所有贡献。感谢旗下企业所有的魔术师——Blumkins家族、Friedman家族、Mike Goldberg、the Heldmans、Chuck Huggins、Stan Lipsey与Ralph Schey等人。请为这些人精彩的演出给予热烈的掌声。

透视盈余：真实盈利能力的衡量¶

盈余这个名词有一个明确的定义。而当盈余数字再加上会计师无保留意见的背书后，单纯的投资人可能就会认为它是像圆周率一样精确，可以计算到好几个小数点。

然而事实上，当公司盈余数字是由骗徒所主导时，盈余可能像油灰一样地脆弱。当然到最后真相一定会大白，但在此同时一大笔财富可能已经换手。确实许多美国财富传奇就是靠着这种会计数字假象所创造出来的。

有趣的企业会计并不是件新鲜事。对于企业诈骗的专家，我特别附上班哲明·葛拉罕在1936年所写未经出版有关会计做账的讽刺性文章。自此之后，我们可以发现这种葛拉罕所描写的方法散见于各大美国企业财务报表中，而且全部都经过各大会计师事务所签证背书。所以对此投资人必须特别提高警戒。要了解在计算一家公司的实质的经济盈余时，会计数字只不过是个出发点，而绝非是最后的结果。

伯克希尔本身的盈余在某些重要的方面也有所误导。首先我们主要的被投资公司其实际盈余远高于后来发放的股利，而伯克希尔账列的盈余也仅限于这些已发放的股利收入。

最明显的例子就是资本城/ABC公司。若依照我们持股17%的比例，去年可分得的利润是8,300万美元。但伯克希尔依照一般公认会计原则所认列的投资利益却只有53万美元（亦即60万股利收入扣除7万美元的税负）。剩下8,200多万的盈余则保留在该公司的账上，虽然实际上对我们大有益处，但在我们公司的账上却一点踪迹都没有。

我们对于这种"被遗忘但却存在的盈余"的态度很简单：到底认不认列数字一点都不重要，最重要的是我们可以确定这些盈余可以为我们所有且会被充分加以运用。我们不在乎听到会计师说森林中有一棵树被砍倒了，我们在乎的是这棵树是不是属于我们的，以及之后要如何来处理它。

当可口可乐利用保留盈余来买回自家股份，该公司等于间接增加我们的持股比例——也就是此举让我认定这家公司是全世界最好的企业。当然可口可乐还将资金运用在很多加强公司利益的地方上。

我个人相信最好的方式是利用透视的方法来衡量伯克希尔的盈余：2.5亿美元大概是我们在1990年可以从被投资公司那边未分配到的营业利润，扣除3,000万的额外股利所得税，再将剩下的2.2亿美元加到本来的账列盈余3.71亿，所得的5.9亿大概就是我们经过透视的真正盈余。

就像我去年曾经提到的，我希望我们的透视盈余每年都能够成长15%。在1990年我们确实大幅超越这个比率，但1991年结果却差很多。

非保险事业：51% ROE的平凡产业奇迹¶

看看那些数字，亦即我们非保险事业的盈余与资产负债加总。1990年的平均股东权益报酬率是51%，这个获利能力在1989年的财星五百大可以排在前20名。

还有两项因素使得这样的成绩显得更为出色： 1. 它们完全不靠融资杠杆——几乎所有的主要设备都是自有而不是向外面租的，仅有的负债可以由自有的现金完全抵销。事实上若讲到资产报酬率，亦即扣除负债对于盈余的影响，我们非保险事业甚至可以排在前10名 2. 我们的获利并不是来自于像香烟或是电视台这些拥有特殊经济型态的产业——相反地它们是来自于一些再平凡不过的产业，诸如家具零售、糖果、吸尘器甚至是钢铁仓储等

这样的解释很明白：我们得来不易的报酬主要是靠优秀杰出的经理人后天的努力而非先天的产业环境优势。

波仙珠宝：逆势成长18%¶

去年对零售业来说算是相当惨淡的一年，尤其是单价高的东西。不过大家可能是忘了提醒在波仙珠宝店的Ike Friedman这项事实，导致他店里的业绩逆势成长了18%。

波仙的客户群若只有大奥玛哈都会区600万人口的话，生意可能没有办法做得那么大。长久以来我们在奥玛哈地区的占有率一直就很高，不过这部分的成长潜力实在是有限。所幸每年来自非中西部地区的生意都大幅成长。

波仙透过独特的邮购模式服务全国客户。去年总共寄出超过1,500种珠宝组合，每种组合的价值从1,000美元到几十万美元不等。这些产品被分送到全美各地，有些人是波仙素未谋面的（当然他们必须要经过别人郑重的推荐）。

厌世者在得知我们所实施的荣誉制度可能会崩溃。截至目前为止我们还没有因为客户的不诚实而遭受损失。

波仙成功的关键优势： - 营业成本约为18%，相较于同业的40% - 低价格创造大销量 - 大销量支持丰富的存货——规模是普通珠宝店的十倍以上 - 家族全员投入：Ike、儿子Alan、女婿Marvin和Donald、老婆Roz、女儿们、甚至89岁的老祖母Rebecca每天下午拿着华尔街日报坐镇店里 - "能够有一个家族像这样的投入，也难怪他们可以轻松击败那些由每天只等五点下班的专业经理人所经营的店。"

内布拉斯加家具店：单店1.59亿美元¶

当Fran Blumkin帮助Friedman家族创造波仙珠宝店的记录时，她的先生Louie再搭配儿子Irv与Ron，同时也在内布拉斯加家具店创造记录。1990年单店的营业额1.59亿美元，较前一年度增加4%。虽然没有精确的统计数字，但我们相信NFM的销售量最少是全美其它同业的两倍以上。

NFM成功的方程式与波仙十分相近： - 经营成本仅15%（Levitz 40%，Circuit City 25%） - 低成本带来低售价 - 低售价创造高销量 - 高销量支持品种齐全

有关NFM的商品魔力可以从最近Des Moines地区的消费者行为调查报告中看出端倪。NFM在该地区所有的20家家具零售商当中排名第三。 这讯息乍听之下或许没什么了不得，但你可知道其它19家都位在Des Moines，而NFM离该地区足足有130英里远。这距离代表当地的居民虽然在附近有更多的选择，却还是情愿大老远开车走相当于从华盛顿到费城的距离，只为了买我们的产品。

去年在家具店发生了一件重大的历史事件，使我经历了一次自我反省。经常阅读我们年报的读者应该都知道长久以来我对于企业主管动不动就强调的企业综效嗤之以鼻，认为这不过是经营阶层对于愚蠢购并案所做的推托之词。不过现在我学乖了：在伯克希尔我们创造出第一个企业综效——NFM在去年底决定在店内摆设喜斯的糖果车，结果所卖出的糖果甚至比加州的旗舰店还要多。这次的成功打破了所有零售业的定律。有B太太家族在，所有不可能的事都变成家常便饭。

媒体事业的结构性危机¶

查理跟我对于过去几年媒体事业的发展感到相当的意外，包含水牛城日报等报纸在内。这个产业现在因为经济衰退所受到的伤害，要比过去的经验来得严重许多。问题是这种退化只是因为景气循环的暂时失调呢？还是有可能一去不复返，企业的价值就此永远地流失掉？

因为我没能预料到已经发生的事，所以你可能会质疑我预测未来的能力。尽管如此我还是提供个人的判断供大家参考：虽然相较于美国其它产业，媒体事业仍然维持一个不错的经济荣景，不过还是远不如我个人、产业界或是借款人几年前的预期。

媒体事业的衰落原因分析：

过去	现在
所有业者运用非比寻常的价格主导力量	广告预算成长已大不如前
本地报纸垄断广告渠道	零售通路商根本就不做媒体广告
少数印刷媒体占据广告市场	印刷与电子广告媒体通路大幅增加
广告商缺乏议价能力	广告预算被大幅度分散稀释，议价能力丧失

这些现象大大地减低我们所持有几个主要媒体事业投资与水牛城报纸的实际价值。虽然大体而言，它们都还是不错的企业。

尽管如此，Stan Lipsey的新闻事业经营还是相当地杰出。1990年我们的盈余比起其它主要都会地区的报纸要好得多，大概只下滑了5%。

展望1991年我可以很安心地向大家做出两个保证： 1. Stan将会继续在所有的新闻出版者当中名列前茅 2. 盈余一定会大幅缩水——因为新闻印刷需求大幅缩水，但每吨印刷成本与劳工成本还是会大幅增加，再加上营收下降，面临两头挤压的窘境

获利虽然缩水，但我们对于产品依然感到骄傲。我们的新闻比率从1989年的50.1%增加为52.3%。虽然受到盈余不小的压力，但我们还是会坚持50%的新闻比率。降低产品的品质不是身处逆境最好的应对方式。

其他事业近况¶

费区海默：经营绩效在1990年又大幅增进，因为先前在1988年大型的购并所产生的问题已逐渐获得解决。在零售的部分，我们持续地拓展店面，目前在全美22个州拥有42家店。

史考特飞兹：Ralph Schey经营19家企业的手法比起一般人经营一个还娴熟。如果史考特飞兹是一个独立的集团，它在财富五百大股东权益报酬率的排名一定能名列前茅。虽然它所处的产业很难出现耀眼的明星，但这些难得的成绩全都要归功于Ralph。

Campbell Hausfeld：全美中小型空气压缩机的领导品牌，年度营业额创下1.09亿美元的新高，其中有30%的营收系来自于最近五年新推出的产品。

在看我们非保险业的营运数字时，大家可能会好奇为何我们年度的盈余有1.33亿美元，但净值却只增加了4,700万美元呢？这并不代表我们的经理人用任何方法来掩盖其公司的经济实力或成长潜力。事实上他们无不努力追求这些目标。不过他们也从不会毫无理由地浪费资金。过去五年以来他们将所赚得的80%盈余送回母公司，交给查理跟我运用在新的事业与投资机会之上。

保险事业与"霹雳猫"巨灾再保险¶

综合比率代表保险的总成本（理赔损失加上费用）占保费收入的比例。100以下代表会有承销利益，100以上代表会有承销损失。若把持有保费收入浮存金所产生的投资收益列入考量，损益两平的范围大概是在107-111之间。

去年保费收入的成长远低于最基本的10%要求，承保成绩可想而知会继续恶化。1991年的综合比率将会再度恶化，有可能会增加2个百分点以上。

虽然以现在的市场状况保险业者大可以用比现在更高的价格来做生意，但营运结果却只可能在所有的保险公司主管因为恐惧而远离市场时才有可能好转。就某种程度而言，这些经理人应该已经收到了一些讯息：当你发现自己深陷洞中最重要的一件事就是不要再挖了。 不过这个临界点显然还没到，许多保险公司虽然不甘愿但还是用力地在挖洞。

还好这种情况可能在发生重大的天然灾害或金融风暴后很快地改变。但若是没有这类事件发生，可能还要再等一、两年，直到所有的保险公司受不了巨额的承保损失，才有可能迫使经理人大幅提高保费。而等那个时刻到来时，伯克希尔一定会做好准备，不论是在财务上或是心理上，等着接下大笔大笔的保单。

霹雳猫（Super-CAT）巨灾保险：伯克希尔的独特竞争优势¶

我预估的波动主要是反应在我们即将成为真正超大型意外灾害保单（又称"霹雳猫"）承保人的事实之上。这些灾害有可能是飓风、风暴或是地震。这类保单的购买者大多是接受一般保险业者分散风险的再保公司。由于他们自己本身也要分散或是卸下部分单一重要灾害的风险，而由于这些保险公司主要是希望在发生若干重大的意外后，在一片混乱之中还能有可以依靠的对象，所以在选择投保对象时，首重的就是财务实力。而这正是我们最主要的竞争优势。在这个业界，我们坚强的实力是别人所比不上的。

典型的霹雳猫合约相当的复杂。不过以一个最简单的例子来说，我们可能签下一年期1,000万美元的保单，其中规定再保公司在灾害造成两种状况下才有可能得到理赔：（1）再保公司的损失超过一定的门槛；（2）整个保险业界的总损失超过一定的门槛（假设是50亿美元）。

对于这种1,000万的保单，我们收取的保费可能会在300万左右。假设我们一年收到所有的霹雳猫保费收入为1亿美元，则有可能某些年度我们可以认列将近1亿美元的利益，但也有可能在单一年度要认列2亿美元的损失。

值得注意的是我们不像其它保险公司是在分散风险，相反地我们是将风险集中。 因此在这一部分，我们的综合比率不像一般业者会介于100-120之间，而是有可能会介于0-300之间。

当然有许多业者无法承受这样大幅的变动。而且就算有能力可以做到，他们的意愿也不会太高。他们很可能在吃下一大笔保单之后，因为灾害发生一时必须承担大额的损失而被吓跑。此外大部分的企业管理阶层会认为他们背后的股东应该不喜欢变动太大。

不过我们采取的方向就不同了。我们在初级产险市场的业务相当少，但我们相信伯克希尔的股东，若事先经过沟通，应该可以接受这种获利波动较大，只要最后长期的结果能够令人满意就可以的经营结果。（查理跟我总是喜欢变动的15%更胜于固定的12%。）

我们有三点必须要强调： 1. 我们预期霹雳猫的业务长期来讲，假设以10年为期，应该可以获得令人满意的结果。当然我们也知道在这其中的某些年度成绩可能会很惨。 2. 我们这样的预期并非是基于客观的判断。对于这样的保险业务，历史的资料对于我们在做定价决策时并没有太大的参考价值。 3. 虽然我们准备签下大量的霹雳猫保单，但有一个很重要的前提那就是价格必须要能够与所承担的风险相当。所以若我们的竞争对手变得乐观积极，那么我们的量就会马上减少。事实上过去几年市场价格有点低的离谱，这使得大部分的参与者都被用担架抬离场。

在此同时，我们相信伯克希尔将会成为全美最大的霹雳猫承保公司。所以要是哪天都会地区发生大地震或是发生席卷欧陆地区的风暴时，请点亮蜡烛为我们祈祷。

富国银行：银行业危机中的精准逆向投资¶

树懒天生特有的懒散正代表着我们的投资模式。今年我们没有增加也没有处分任何持股。除了Wells Fargo——这家拥有良好的经营团队，并享有相当高的股东权益报酬率的银行。我们将持股比率增加到10%左右，这是我们可以不必向联准会申报的最高上限。其中六分之一是在1989年买进，剩下的部分则是在1990年增加。

为什么不喜欢银行业——但仍然投资了富国银行¶

银行业并不是我们的最爱。因为这个行业的特性是资产约为股权的20倍，这代表只要资产发生一点问题就有可能把股东权益亏光光。而偏偏大银行出问题早已变成是常态而非特例。许多情况是管理当局的疏失，就像是去年度我们曾提到的"系统规范"——也就是经营主管会不自主地模仿其它同业的行为，不管这些行为有多愚蠢。在从事放款业务时，许多银行业者也都有旅鼠那种追随领导者的行为倾向，所以现在他们也必须承担像旅鼠一样的命运。

因为20比1的比率，使得所有的优势与缺点所造成的影响都会被放大。我们对于用便宜的价格买下经营不善的银行一点兴趣都没有。 相反地，我们希望能够以合理的价格买进一些经营良好的银行。

Carl Reichardt与Paul Hazen：银行界的梦幻组合¶

在Wells Fargo，我想我们找到银行界最好的经理人Carl Reichardt与Paul Hazen。在许多方面这两个人的组合使我联想到另外一对搭档——资本城/ABC的Tom Murphy与Dan Burke：

两个人加起来的力量都大于个别单打独斗——因为每个人都了解、信任并尊敬对方
对于有才能的人从不吝啬，但也同时厌恶冗员过多
尽管公司获利再好，他们控制成本的努力不曾稍减
两者都坚持自己所熟悉的，让他们的能力而非自尊来决定成败

就像IBM的Thomas Watson曾说："我不是天才，我只是有点小聪明，不过我却充分运用这些小聪明。 "

近几年来，从Wells Fargo出身的经理人一直广受各家银行同业所欢迎，但想要请到这家银行的老宗师可就不是一件容易的事了。

逆势抄底：五倍本益比的银行股¶

我们是在1990年银行股一片混乱之间买进Wells Fargo股份的。这种失序的现象是很合理的：几个月来有些原本经营名声不错的银行，其错误的贷款决定却一一被媒体揭露。随着一次又一次庞大的损失数字被公布，银行业的诚信与保证也一次又一次地被践踏。渐渐地投资人越来越不敢相信银行的财务报表数字。

趁着大家出脱银行股之际，我们却逆势以2.9亿美元，五倍不到的本益比（若是以税前获利计算，则本益比甚至不到三倍），买进Wells Fargo 10%的股份。

Wells Fargo实在是相当的大。账面资产高达560亿美元，股东权益报酬率高达20%，资产报酬率为1.25%。买下它10%的股权相当于以买下一家50亿美元资产100%的股权。但是真要有这样条件的银行，其价码可能会是2.9亿美元的一倍以上。此外就算真的可以买得到，我们同样也要面临另外一个问题：找不到像Carl Reichardt这样的人才来经营。

三重风险下的冷静计算¶

当然拥有一家银行的股权，或是其它企业也一样，绝非没有风险：

地震风险：加州的银行位于地震带，必须承担客户受到大地震影响而还不出借款的风险
系统性风险：严重的企业萧条或是财务风暴导致这些高财务杠杆经营的金融机构，不管经营得再好都有相当的危机
房地产崩盘风险：市场当时主要的考虑点是美国西岸的房地产因为供给过多而崩盘的风险，连带使得融资给这些扩张建案的银行承担巨额的损失。而也因为Wells Fargo就是市场上最大的不动产借款银行，一般咸认它最容易受到伤害

以上所提到的风险都很难加以排除。当然第一点与第二点的可能性相当低。而且即使是房地产大幅的下跌，对于经营绩效良好的银行也不致造成太大的问题。

巴菲特做了一道简单的数学题：

Wells Fargo现在一年在提列3亿美元的损失准备之后，税前还可以赚10亿美元以上。今天假若该银行所有的480亿借款中有10%在1991年发生问题，且估计其中有30%的本金将收不回来，必须全部转为损失（包含收不回来的利息），则在这种情况下，这家银行还是可以损益两平。

若是真有一年如此——虽然我们认为这种情况发生的可能性相当低——我们应该还可以忍受。事实上在伯克希尔选择购并或是投资一家公司，头一年不赚钱没有关系，只要以后每年能够有20%的股东权益报酬率。

股价大跌时的逆向思维¶

加州大地震使得投资人害怕新英格兰地区也会有同样的危险，导致Wells Fargo在1990年几个月间大跌50%以上。虽然在股价下跌前我们已买进一些股份，但股价下跌使我们可以开心地用更低的价格捡到更多的股份。

以长期投资作为终生目标的投资人对于股市波动也应该采取同样的态度： - 千万不要因为股市涨就欣喜若狂，股市跌就如丧考妣 - 奇怪的是他们对于食物的价格就一点都不会搞错——很清楚知道自己每天一定会买食物，当食物价格下跌时，他们可高兴得很（要烦恼的应该是卖食物的人） - 同样的原则也适用在伯克希尔的投资之上

只要我还健在（若我死后，伯克希尔的董事会愿意透过我所安排的降神会接受我的指示，则期间或许更长久了），我们会年复一年买下企业或是企业的一部分——也就是股票。因此企业的价格下跌对我们会更有利，反之则可能会对我们不利。

股价不振最主要的原因是悲观的情绪，有时是全面性的，有时则仅限于部分产业或是公司。我们很期望能够在这种环境下做生意，不是因为我们天生喜欢悲观，而是如此可以得到便宜的价格买进更多好的公司。乐观是理性投资人最大的敌人。

当然以上所述并不代表不受欢迎或注意的股票或企业就是好的投资标的。反向操作有可能与群众心理一样的愚蠢。真正重要的是独立思考而不是投票表决。 不幸的是Bertrand Russell对于人性的观察同样地也适用于财务投资之上："大多数的人宁死也不愿意去思考！"

RJR Nabisco垃圾债券与"失翼的天使"¶

我们去年其它主要的投资组合的变动就是增加RJR Nabisco的债券。我们是在1989年开始买进这种有价证券，到了1990年底我们的投资金额约为4.4亿美元，与目前的市价相当（不过在撰写年报的同时，他们的市价已增加了1.5亿美元）。

就像我们很少买进银行股，同样地我们也很少买进投资等级以下的债券。不过能够引起我们兴趣且规模大到足以对伯克希尔有相当影响力的投资机会实在是不多。因此我们愿意尝试各种不同的投资工具，只要我们对于即将买进的投资标的有相当的了解，同时价格与价值有相当大的差距。（伍迪艾伦在另一句台词用来形容开明的好处："我实在不了解为什么有那么多人排斥双性恋，人们在星期六夜晚至少可以有多一倍的机会能够约会？"）

在过去我们也曾成功地投资了好几次投资等级以下的债券，虽然他们多是传统上所谓的"失翼的天使"——意思是指原先发行时属于投资等级但后来因为公司出现问题而被降等。

不过到了1980年代，大量假冒的"失翼的天使"充斥着整个投资界，也就是所谓的垃圾债券（Junk Bonds）。这些债券在发行时企业本身的信用评等就不佳。十几年下来垃圾债券越来越垃圾，最后真的变成名符其实的垃圾。到了1990年代在经济衰退引发债权危机之前，整个投资界的天空已布满着这些假冒失翼天使的尸体。

迷信这些债券的门徒一再强调不可能发生崩盘的危机，巨额的债务会迫使公司经理人更专注于经营。就像是一位驾驶开着一辆轮胎上插着一只匕首的破车，大家可以确定这位驾驶一定会小心翼翼地开车。当然我们绝对相信这位驾驶一定会相当小心谨慎，但是另外却还有一个变量必须克服：那就是只要车子碰到一个小坑洞或是一小片雪就可能造成致命的车祸。而偏偏在商业的道路上，遍布着各种坑坑洞洞。一个要求必须避开所有坑洞的计划实在是一个相当危险的计划。

在葛拉罕《智能型投资人》的最后一章中，很强烈地驳斥这种匕首理论。如果要将稳健的投资浓缩成三字箴言，那就是——安全边际（Margin of Safety）。

核心概念提炼¶

1. 富国银行投资：危机中的精准逆向操作¶

1990年富国银行的投资是巴菲特逆向投资哲学的经典案例，与1988-1989年可口可乐投资形成完美互补：

对比	可口可乐（1988-89）	富国银行（1990）
投资时机	市场尚未充分认知品牌价值	银行业恐慌、股价腰斩
买入估值	合理价格	<3倍税前盈利
投资逻辑	好生意的全球扩张	好银行被市场错杀
核心信念	品牌护城河	优秀管理层的抗风险能力

巴菲特的三层压力测试： - 假设10%的贷款出问题，30%本金损失——Wells Fargo仍能损益两平 - 税前盈利10亿+，贷款损失拨备3亿——巨大的安全边际 - 即使第一年不赚钱，20%的ROE长期复利也足够补偿

关键洞察：巴菲特对富国银行的投资体现了他对"管理层质量"的极端重视。Carl Reichardt和Paul Hazen是巴菲特心目中与Tom Murphy和Dan Burke同一级别的梦幻组合。"找不到像Carl Reichardt这样的人才来经营"——这句话说明人才和商业模式同等重要。

2. "霹雳猫"保险：伯克希尔的独特护城河¶

1990年是巴菲特系统阐述"霹雳猫"巨灾再保险战略的年份。这一业务完美利用了伯克希尔的独特优势：

为什么只有伯克希尔能做？ - 60亿美元的保险业净值——全美第二 - 不在意季度或年度盈利波动 - 股东与管理层利益完全一致 - 价格不合理时立刻收缩

风险集中的反直觉逻辑： - 传统保险追求风险分散 - 伯克希尔在巨灾领域追求风险集中 - 这导致综合比率可能处于0或300的极端——要么大赚，要么大亏 - 只要能承受波动，长期回报远超同业

关键洞察："查理跟我总是喜欢变动的15%更胜于固定的12%。"这句话浓缩了巴菲特对风险的本质理解：波动不等于风险，永久性资本损失才是风险。

3. 媒体产业的永久性价值折损¶

1990年巴菲特开始面对一个重要现实：媒体产业的结构性衰落。

衰落的核心原因： - 广告渠道碎片化（从报纸垄断到多平台竞争） - 零售通路商绕过传统媒体直接触达消费者 - 广告商议价能力大幅增强 - 定价权丧失——而这正是媒体过去超额利润的来源

这对伯克希尔的影响： - 华盛顿邮报：媒体属性占比大，受冲击最直接 - 资本城/ABC：同样面临结构性挑战 - 水牛城日报：虽然经营卓越，行业逆风无法避免

关键洞察：巴菲特在此展示了极为珍贵的诚实——他坦诚自己未能预见媒体行业的结构性变化。这种自我批评的态度在整个投资界极为罕见。他同时区分了"暂时性景气循环"和"永久性价值损失"——前者可以等待恢复，后者需要重新评估。

4. 独立思考：既不做旅鼠，也不做盲目的反向投资者¶

巴菲特的投资哲学在1990年得到了最精炼的表述：

"反向操作有可能与群众心理一样的愚蠢。真正重要的是独立思考而不是投票表决。"

两层含义： 1. 不随大流：不做旅鼠（lemmings）——银行业中模仿同行错误放贷的银行家 2. 不为反而反：不因为"别人都在卖"就自动认为该买

真正的标准只有一个：价格与价值的差距。 - 不是因为悲观情绪而买，而是因为悲观压低了价格 - 不是因为乐观情绪而卖，而是因为乐观推高了价格

关键洞察：Bertrand Russell的名言"大多数的人宁死也不愿意去思考"在金融市场尤其适用。巴菲特的投资方法本质上不是一种"技巧"，而是一种思考纪律。

5. 浮存金成本分析：衡量保险业务的终极标准¶

巴菲特提出了一个超越传统综合比率的保险业务评估框架：

损失/浮存金比率 = 承保损失 / 浮存金规模

伯克希尔1990年浮存金16亿美元，成本仅1.6%。24年中有19年的资金成本低于政府发债成本。

浮存金价值判断标准： - 资金成本 > 替代资金来源成本 → 业务价值为负 - 资金成本 < 替代资金来源成本 → 业务价值为正 - 资金成本远低于替代来源 → 极具价值的资产

关键洞察：GEICO的浮存金成本甚至低于零——意味着保单持有人实际上在付利息给公司。这是保险业中最理想的商业模式。

6. 安全边际：格雷厄姆留给投资的终极智慧¶

1990年的信末尾，巴菲特回到了投资的根本原则：

"如果要将稳健的投资浓缩成三字箴言，那就是——安全边际（Margin of Safety）。"

安全边际在1990年的三重体现： 1. 富国银行：估值仅为税前盈利的3倍，即使极端压力测试下仍不亏钱 2. 霹雳猫保险：只在价格远超合理风险补偿时才签单 3. RJR债券：只在价格与价值存在显著差距时才介入

关键洞察：1980年代的垃圾债券狂潮是对"安全边际"原则的最大背叛。"匕首理论"——认为高负债会让管理层更专注——被巴菲特彻底驳斥：商业道路上遍布坑洞，没有安全边际的车子注定翻车。

7. "被遗忘但却存在的盈余"¶

巴菲特进一步深化了透视盈余的概念：

资本城/ABC：应占利润8,300万，GAAP仅记录53万
差异98%以上的盈余"被遗忘"在会计账簿之外
但这些盈余真实存在，且在优秀经理人的管理下持续复利

"我们不在乎听到会计师说森林中有一棵树被砍倒了，我们在乎的是这棵树是不是属于我们的，以及之后要如何来处理它。"

透视盈余1990年计算： - 被投资公司应占未分配利润：2.5亿 - 减：额外所得税：3,000万 - 加：GAAP账列盈余：3.71亿 - 透视盈余总计：约5.9亿美元

思想框架Mermaid图¶

graph TD
    A["1990年巴菲特逆向投资体系"] --> B["股票投资"]
    A --> C["保险创新"]
    A --> D["投资哲学"]

    B --> B1["富国银行<br/>银行业危机中买入<br/><5倍PE"]
    B --> B2["四大永久持股<br/>资本城/可口可乐<br/>GEICO/华盛顿邮报"]
    B --> B3["RJR Nabisco债券<br/>失翼天使vs.垃圾债券"]
    B --> B4["媒体产业<br/>结构性衰落分析"]

    C --> C1["霹雳猫巨灾保险<br/>风险集中而非分散"]
    C --> C2["浮存金成本分析<br/>1.6%的资金成本"]
    C --> C3["16亿浮存金<br/>承保纪律"]

    D --> D1["独立思考<br/>不盲从也不为反而反"]
    D --> D2["安全边际<br/>投资的终极三字箴言"]
    D --> D3["透视盈余<br/>被遗忘却存在的价值"]
    D --> D4["逆向思维<br/>股价跌应高兴<br/>股价涨才该担忧"]

    B1 --> E["三重压力测试<br/>极端情形仍不亏损"]
    B1 --> F["管理层至上<br/>Carl Reichardt不可替代"]
    C1 --> G["独特护城河<br/>60亿净值无人能比"]

金句摘录¶

"大多数的人宁死也不愿意去思考！" ——Bertrand Russell

"查理跟我总是喜欢变动的15%更胜于固定的12%。"

"当你发现自己深陷洞中最重要的一件事就是不要再挖了。"

"乐观是理性投资人最大的敌人。"

"反向操作有可能与群众心理一样的愚蠢。真正重要的是独立思考而不是投票表决。"

"如果要将稳健的投资浓缩成三字箴言，那就是——安全边际。"

"我实在是太厉害了！" ——Emily（巴菲特四岁的孙女，挥动魔术棒后）

与前后年份的关联¶

1989-巴菲特致股东信 — 1989年大规模建仓可口可乐后，1990年在市场动荡中坚守。透视盈余从理论走向实践。1989年的"七加一个圣徒"在1990年继续创造51% ROE的奇迹
1991-巴菲特致股东信 — 1990年埋下的富国银行投资将在1991年继续深化。媒体产业的困境将延续。霹雳猫保险业务将继续扩展
富国银行投资史 — 1990年银行业危机中以不到3倍税前盈利买入，成为巴菲特金融股投资的经典案例
霹雳猫巨灾保险 — 伯克希尔独特的保险创新，利用公司强大的财务实力承担别人无法承担的风险
安全边际 — 本年度最核心的哲学概念，是格雷厄姆-巴菲特价值投资体系的基石
媒体产业衰落 — 1990年开始认识到报纸和广播媒体面临的结构性挑战，影响华盛顿邮报和资本城/ABC的长期价值

原文来源：Warren E. Buffett, Letter to Berkshire Hathaway Shareholders, March 1, 1991 中文翻译来源：巴菲特研究中心 Research Centre for Buffettism