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1992年巴菲特致股东信

信件原文（中文）

年度业绩概述

1992年本公司的净值成长了20.3%，总计过去28年以来，也就是自从现有经营阶层接手之后，每股净值由当初的19元成长到现在的7,745美元，年复合成长率约为23.6%。

回顾过去一年，伯克希尔的净值增加了15.2亿美元，其中98%系来自于盈余与投资组合的增值，剩下的2%则是因为发行新股的缘故。

对于发行新股我们有相当严格的规定，那就是除非我们确信所收到的价值与我们付出的一致时，我们才会考虑这样做，当然同等的价值不是那么容易达到，因为我们一向自视甚高，不过那又如何，除非确定公司股东的财富也会增加，否则我们不会随便扩大规模。

大家一定要记得，我们的终极目标是希望能让公司每年以15%稳定的速度来增加每股的实质价值。

所罗门插曲：危机落幕

去年六月，在接手十个月后，我正式辞去所罗门董事会临时主席的职务，大家可以从1991年到1992年伯克希尔的经营绩效看出，公司并没有因为我暂时不在而发生任何差错，不过反过来就不一定了，我很怀念伯克希尔且很愿意再度回到公司担任全职工作，对我而言，世界上没有任何其它工作比起经营伯克希尔更有乐趣，很庆幸我自己能够身处现在这个位置。

所罗门在财富杂志票选全美最受崇敬企业的年度调查中，在全部311家公司中名列第二进步奖，此外所罗门兄弟——其下的证券子公司，其税前盈余更是创下之前历史新高的34%之多。

购并哲学：从青蛙到王子

在伯克希尔所有的活动中，最令查理跟我感到雀跃的是当我们找到同时具有超强产业竞争力并且还拥有我们信任与崇敬的经营者的那种企业，想要买到这类公司可不是件容易的事，但我们会一直努力寻找，而在寻找的过程当中，我们采取的就像是与一般人寻找终身伴侣一样相同的态度，当然积极、乐观与开放的态度是应该的，但绝对没有必要躁进。

过去我看过许多对于购并活动相当饥渴的经理人，很显然地可能是小时候青蛙王子的故事看太多了，脑中只记得那美丽的结局，他们很慷慨地花大笔的银子取得亲吻蟾蜍的机会，期望会有神奇的事情发生，而失望的结果往往只会让他们更积极地寻找下一次机会。

在失败过几次之后，我终于想起我曾经从某位职业高尔夫选手的建议，他说："不断的练习虽然无法达到完美的境界，但练习却能够使你的成绩永续维持"，也因此我决定改变我的投资策略，试着以合理的价格买进好公司而不是以便宜的价格买进普通公司。

去年十二月，我们做了一个我们现在所认为最典型的购并案，那就是买下中央州险公司82%的股权，这是一家专门受理信用卡持有人因为突然失业或是失能而付不出信用卡帐单风险的保险公司。

碰巧的是这件最新的购并案与我们在26年前第一次所做的案子有许多雷同之处，在当时，我们从另一位老朋友Jack Ringwalt手中，买下奥玛哈另一家保险公司——国家产险公司。

1992年最重要的内容：价值投资的本质

我们觉得"价值投资"根本就是废话

我们在股权投资的策略跟15年前1977年度报告的那套一样，并没有多大的变化，在选择股票投资所采用的评估方式与买下一整家企业的情况没什么两样，我们希望投资的对象(1)是我们所了解的(2)具有长期的远景(3)由才德兼具的人所经营(4)非常吸引人的合理价格。但考量目前市场的情况与公司的资金规模，我们现在决定将"非常吸引人的价格"改成"吸引人的价格"。

或许你又会问，那么到底应该如何决定价格够不够吸引人呢？在回答这个问题时，大部分的分析师通常都会选择两种看起来对立的方法，"价值法"与"成长法"，事实上有许多投资专家会将这两种方法交替运用，就像是轮流换穿衣物一样。

我们觉得这种观念似是而非。 基本上我们认为这两种方法本为一体，在计算一家公司的价值时，成长当然是一件很重要的因素，这个变量将会使得所计算出来的价值从很小到极大，所造成的影响有可能是正面的，也有可能是负面的。

此外，我们也认为所谓的"价值投资"根本就是废话，若是所投入的资金不是为了换取追求相对应的价值的话，那还算是投资吗？明明知道所付出的成本已经高出其所应有的价值，而只是寄望在短期之内可以用更高的价格卖出根本就是投机的行为。

一般而言，"价值投资"这个词代表投资人以较低的股价/净值比或是本益比或是高的股利收益率买进投资标的，很不幸的是，就算是具备以上所有的特点，投资人还是很难确保所买到的投资标的确有此价值，从而确信他的投资是依照取得企业价值的原意在进行；相对地，以较高的股价/净值比或是本益比或是低的股利收益率买进投资标的，也不一定就代表不是一项有"价值"的投资。

成长不一定等于价值

同样的企业成长本身而言，也很难保证就一定代表价值，当然成长通常会对价值有正面的影响，有时是相当重要的一项前提，但这种影响却不是绝对的。例如投资人以往将大笔的资金投入到国内的航空业来支持获利无望(或是悲惨)的成长，对于这些投资人来说，应该会希望莱特兄弟当初没有驾着小鹰号成功起飞，航空产业越发达，这些投资人就越悲惨。

成长只有当企业将资金投入到可以增加更多报酬的活动上，投资人才有可能受惠，换句话说，只有当每投入的一块钱可以在未来创造超过一块钱的价值时，成长才有意义。至于那些需要资金但却只能创造出低报酬的公司，成长对于投资人来说反而是有害的。

现金流量折现：唯一正确的估值方法

在John Burr Williams 50年前所写的投资价值理论当中，老早便已提出计算价值的公式。我把它浓缩列示如下：今天任何股票、债券或是企业的价值，都将取决于其未来年度剩余年限的现金流入与流出，以一个适当的利率加以折现后所得的期望值。特别注意这个公式对于股票与债券皆一体适用。

虽然评估股权投资的数学计算式并不难，但是即使是一个经验老到、聪明过人的分析师，在估计未来年度票息时也很容易发生错误。在伯克希尔我们试图以两种方法来解决这个问题：

首先我们试着坚守在我们自认为了解的产业之上，这表示他们本身通常相当简单且稳定，如果企业很复杂而产业环境也一直在变，我们实在是没有足够的聪明才智去预测其未来的现金流量。

第二点一样很重要，那就是我们在买股票时，必须要坚持安全边际，若是我们所计算出来的价值只比其价格高一点，我们不会考虑买进，我们相信恩师葛拉罕十分强调的安全边际原则，是投资成功最关键的因素。

最好的企业和最差的企业

今天先不管价格多少，最值得拥有的企业是那种在一段长的期间可以将大笔的资金运用在相当高报酬的投资上。最不值得拥有的企业是那种跟前面那个例子完全相反的，在一段长的期间将大笔的资金运用在相当低报酬的投资之上。

商誉摊销的辩护与对会计原则的批判

一项与递延所得税有关的新颁会计原则在1993年开始生效。另一项会计原则的重大变动要求所有企业必须认列公司员工应计的退休金负债。

经理人在思索会计原则时，一定要谨记林肯总统最常讲的一句俚语："如果一只狗连尾巴也算在内的话，总共有几条腿？答案还是四条腿，因为不论你是不是把尾巴当作是一条腿，尾巴永远还是尾巴！"

提到公司主管与会计师鸵鸟心态，最极端的例子就是发行认股权这档子事。企业界不断地向会计原则制定者进行攻击，意图将发行认股权的相关成本排除在企业的损益表之外。

个人对于认股权的看法可以归纳为以下简单几点：如果认股权不算是对经理人的一种报酬的话，那么它又算是什么？而如果一家公司可以不必把报酬列为是一种费用的话，那么它又算是什么？又如果一家公司可以不必把费用列入盈余计算的话，那么它到底又跑到哪里去了呢？

保险事业：Andrew飓风与裸泳者

1992年的综合比率由于史上最大的单一损失理赔事件——Andrew飓风发生而多增加了4个百分点。Andrew让几家小型保险公司因此倒闭，另外他也让许多大型保险公司发觉自己并未寻求到足够的再保险保护。

"只有当浪退了，大家才知道是谁没穿衣服还在游泳。" ——这是巴菲特最著名的金句之一，后来在金融界被广泛引用。

大家知道伯克希尔一直都是霹雳猫保单相当大的发行公司，也因此我们必须承受一大块Andrew所造成的损失，金额约为1.25亿美元，这数字相当于我们一整年的保费收入。

真正重要的是我们从保险业所取得的资金，其资金成本到底是多少。浮存金——系指将所有的损失准备、损失费用调整准备与未赚取保费加总后，再扣除应付佣金、预付购并成本及相关再保递延费用。在过去26年的保险事业经营中，我们有21年是远胜于政府公债发行利率。

我们平均拒绝98%以上上门的保单请求。Ajit Jain负责经营我们的再保业务，堪称业界的翘楚。

通用动力的投资故事

我们很高兴能买到通用动力，之前我并未特别留意这家公司，直到去年夏天该公司宣布买回流通在外30%的股权，看到这样难得的套利机会，我开始替伯克希尔买进这家公司的股票。之后我开始研究这家公司，以及Bill Anders在担任该公司CEO短短期间所做的事，没想到让我眼睛一亮。Bill有一套精心设计的策略，他相当专注于把这项策略付诸实行，而最后所得到的成果也相当不错。

过不了多久，我就把短期套利的念头抛开，决定伯克希尔应该成为Bill的长期投资者。

B太太99岁签下竞业禁止条款

大家应该记得当B太太家族在1983年把NFM 80%的股权卖给伯克希尔时，B太太还是继续留下来担任负责人并经营地毯生意。然而在1989年，她因为管理意见与其它家族成员不合而决定在隔壁自己再开一家店。

不过去年底，B太太决定把这家店连同土地全部卖回给NFM，但她还是会继续在原来的地方经营她的地毯生意。我很高兴B太太可以再度与我们合伙做生意。

有鉴于上次她89岁时，我在签约时疏忽掉，这一次经过B太太的首肯，同意签下竞业禁止的条款了。B太太有好几项记录可以名列金氏世界记录之中，在99岁签下竞业禁止条款，只不过是再增添一项罢了。

核心概念提炼

1. 价值投资的本质被彻底澄清

这是巴菲特投资思想史上最重要的一次系统阐述。他否定了"价值vs成长"的二分法：

核心论点为： - "价值投资"这个说法本身就是多余的——所有真正的投资都是在寻找价值 - 成长是价值计算的一个变量，不是独立于价值之外的另一种方法 - 低市盈率/低市净率/高股息率不自动等于"价值投资" - 高市盈率/高市净率/低股息率不自动等于"非价值投资"

关键洞察：巴菲特在这里终结了华尔街长达数十年的"价值vs成长"的伪辩论。他明确指出问题的核心不在于贴标签，而在于是否以低于内在价值的价格买入。"明明知道所付出的成本已经高出其所应有的价值，而只是寄望在短期之内可以用更高的价格卖出根本就是投机的行为。"

2. 成长的两面性

巴菲特明确指出成长不一定创造价值：

  • 增值型成长：每投入1美元创造超过1美元的市场价值 → 对投资人有利
  • 毁灭型成长：每投入1美元创造低于1美元的价值 → 对投资人有害

航空业是"毁灭型成长"的典型范例——产业规模越大，股东亏损越多。"对于这些投资人来说，应该会希望莱特兄弟当初没有驾着小鹰号成功起飞。"

3. 现金流量折现：巴菲特估值体系的核心

巴菲特完整阐释了他的估值方法论：

  1. 任何资产的价值 = 未来所有现金流的折现值
  2. 股票和债券估值公式完全一样，区别在于股票必须自己去分析未来"票息"
  3. 两个关键保护措施：
  4. 能力圈原则：只投资能理解其未来现金流的简单稳定的企业
  5. 安全边际原则：买入价格必须显著低于计算出的价值

4. 商誉摊销与会计批判

巴菲特对会计原则的经典批判：

  • 林肯的狗尾巴比喻：会计师不会因为叫尾巴"腿"就让狗真多一条腿
  • 认股权必须确认为费用：如果认股权不是报酬，它是什么？如果报酬不算费用，什么算费用？
  • 商誉摊销是非现金、非经济成本，不应扭曲对企业真实盈利能力的理解

5. "只有潮水退去，才知道谁在裸泳"

1992年Andrew飓风既是保险业的灾难，也是巴菲特的机遇： - 伯克希尔损失1.25亿美元（相当于全年霹雳猫保费收入） - 但整体仅亏损200万美元——显示了定价纪律的价值 - 多家小型保险公司倒闭，大型公司也发现再保险不足

"裸泳者"比喻后来被广泛引用，成为金融市场风险管理的经典警示。

6. 集中投资 vs 分散投资

凯恩斯的话成为巴菲特集中投资哲学的最好背书。伯克希尔的投资组合持续保持高度集中——少数几只股票占绝大部分仓位。巴菲特认为，对于了解企业的人来说，过度分散反而增加风险。

7. 从青蛙到王子的投资进化

巴菲特坦承早期投资生涯犯过"捡烟蒂"的错误：

  • 早期：以便宜价格买普通公司（"亲蟾蜍"）
  • 后来：以合理价格买好公司（"找王子"）

这个转变是巴菲特投资生涯最重要的进化，直接受益于查理·芒格的影响和喜斯糖果的成功经验。

思想框架Mermaid图

```mermaid graph TD subgraph "1992年巴菲特价值投资体系" A[投资的本质:
以低于内在价值的价格
获得未来现金流]

A --> B[估值方法]
A --> C[投资原则]
A --> D[思想辨析]

B --> B1[现金流折现DCF<br/>唯一正确的估值公式]
B --> B2[适用于股票和债券<br/>区别在于预测难度]

B1 --> B1a[能力圈:<br/>只投简单稳定的企业]
B1 --> B1b[安全边际:<br/>价格须显著低于价值]

C --> C1[好企业:<br/>高资本报酬+持续竞争力]
C --> C2[好管理:<br/>才德兼具/股东导向]
C --> C3[好价格:<br/>合理而非最低]

D --> D1[否定价值vs成长的二分法<br/>成长是价值的组成部分]
D --> D2[价值投资=废话<br/>投资天然就是追求价值]
D --> D3[成长的两面性<br/>增值型vs毁灭型]

E[对会计的批判] --> E1[商誉摊销非经济成本]
E --> E2[认股权应列为费用]
E --> E3[林肯的狗尾巴比喻]

F[集中投资] --> F1[凯恩斯1934年的信]
F --> F2[好公司难寻<br/>找到后不要轻易放弃]

G[保险浮存金] --> G1[成本低于政府公债]
G --> G2[Andrew飓风:<br/>裸泳者现身]
```

金句摘录

"只有当浪退了，大家才知道是谁没穿衣服还在游泳。"

"我们认为所谓的'价值投资'根本就是废话，若是所投入的资金不是为了换取追求相对应的价值的话，那还算是投资吗？"

"试着以合理的价格买进好公司而不是以便宜的价格买进普通公司。"

"如果一只狗连尾巴也算在内的话，总共有几条腿？答案还是四条腿，因为不论你是不是把尾巴当作是一条腿，尾巴永远还是尾巴！"

"对于这些投资人来说，应该会希望莱特兄弟当初没有驾着小鹰号成功起飞，航空产业越发达，这些投资人就越悲惨。"

与前后年份的关联

原文来源：Warren E. Buffett, Berkshire Hathaway 1992 Annual Report, March 1993