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1995年巴菲特致股东信

信件原文（中文）

年度业绩

1995年本公司的净值成长了45%约53亿美元，但由于去年以发行股份的方式并购了两家公司，使得发行在外股份增加了1.3%，所以每股净值仅成长了43.1%，而总计过去31年以来，也就是自从现有经营阶层接手之后，每股净值由当初的19元成长到现在的14,426美元，年复合成长率约为23.6%。

对于1995年能够有这样的成果并没有什么值得好高兴的，因为在去年那样的股票市场状况，任何一个笨蛋都可以很轻易在市场上有所斩获，我们当然也不例外。套句甘乃迪总统说过的一句话，只要一波大浪来就可以撑起所有的船只。

先不管亮丽的财务数字，去年对伯克希尔来说，有许多令人振奋的好消息，我们总共谈成了三件我们渴望已久的公司购并交易，其中两家——Helzberg钻石店与R.C. Willey家具店，将可列入伯克希尔1995年的财务报表之中，而另外一项更大的交易——买进GEICO剩余全部的股权，则在年度结束后不久正式敲定。

这些新加入的子公司将使我们的营收增加一倍，然而购并之后公司流通在外的股份或是负债并没有增加多少；另外，虽然这三家公司旗下员工人数合计高达11,000人，但集团总部的人员却仅由11人增加为12人。(我们还没有到走火入魔的地步。)

双管齐下的投资策略

伯克希尔的副主席，同时也是我的主要合伙人——查理．曼格以及我本人一直致力于建立起一个拥有绝佳竞争优势，且由杰出经理人领导的企业所组成的集团，其中一部分是100%持有，一部分则是持有部分股权。当然我们最希望的方式还是透过协商以公平合理的价格取得全部的股权，不过如果我们在股票市场中有机会能够找到以低于购并整家公司所需的平均价格，取得一家好公司相当程度的股份的话，我们也很乐于尝试。

事实上这种双管齐下的做法(也就是经由协议买下整家公司或是透过股市买进部分股权)，使得我们比起其它坚持单一做法的资金分配者来说，拥有绝佳的优势。伍迪．艾伦曾经用以下的方式来形容为什么会有折衷派出现，他说：双性恋者最大的好处就是可以让他们在周末时，比一般人整整多出一倍的约会机会。

我们拥有两项优势，首先，我们旗下事业的经理人都相当优秀，且大部分的经理人都与伯克希尔保持紧密的关系；第二，查理跟我本人在资金分配方面拥有相当丰富的经验，可以理性客观地执行这项工作。我们所面临最大的劣势是规模太大，在早年，我们只需要好的投资方案，但是现在我们需要的却是又"大"又好的投资方案。

并购的怀疑论与ABWA

以往到了这里，通常是我们质疑其它公司从事的并购活动的时间，然而大家对于我们在去年突然发神经地进行了三件并购案可能会感到相当奇怪。不过大家倒是可以放心，查理跟我本人从来就没有失去我们原来保持的怀疑态度，我们坚信大部分的并购活动会大大损及发起并购公司背后所代表的股东利益。HMS围裙说得没有错：事情通常不是他们外表所看到的那样的，去脂牛奶会被冒充成奶油。

我实在不了解为什么有些可能的买主会相信卖方提出的预估数字，查理跟我连看都懒得看他们一眼。我们一再谨记一位拥有跛脚马主人的故事，他牵着病马去给兽医看说到："你可以帮帮我吗？我实在是搞不懂为什么这匹马的表现时好时坏。"兽医的回答正中要害："没问题，趁它表现正常的时候，赶快把它卖掉。"在并购的世界中，这样的跛脚马往往被装饰成圣物到处行骗。

在伯克希尔，我们无从了解这些有意从事并购的公司到底怎么会做出这样的举动，与他们一样，我们也面临一个先天上的问题，那就是卖方永远比买方了解内情，所以很自然地，他们一定会挑选卖出的最佳时机，也就是当跛脚马表现得很正常的时候。

尽管如此，我们还是拥有几项优势，其中最有利的大概就是我们并没有一套策略计划，所以我们就没有必要依照固定的模式(一种几乎注定会以离谱的价钱成交的模式)，而是完全以股东本身的利益为优先。

管理大师彼得．杜拉克几年前在对时代杂志的一次专访中，切中要点地提到：让我告诉你一个秘密，促成交易比辛勤工作好，促成交易刺激有趣，而工作却尽是一些肮脏污龊的事。经营任何事业无可避免的是一大堆繁杂的工作，而促成交易相对就很性感浪漫，而这也是为什么通常交易的发生都没什么道理可循。

在从事并购案时，我们还有一项优势，那就是我们可以提供给卖方，一种背后由众多优秀企业所组成的股份当作对价。此外，有些卖方也会关心他们的公司是否能够找到一个稳定可靠的美满归宿，可以让其旗下员工有一个良好的工作环境，而就这点而言，伯克希尔绝对与众不同，我们旗下事业的经理人拥有绝对的自主权。

Helzberg钻石店：走动式并购

几年前，管理顾问专家有一句相当流行的术语——走动式管理(MBWA)，在伯克希尔我们运用的则是走动式并购(ABWA)。

1994年五月，在年度股东会过后不久，正当我在纽约第五大道与58街交叉路口准备过马路时，突然有一位妇人叫我的名字，我停下驻足，她提到自己很喜欢参加伯克希尔的股东会。过了一会儿，旁边一位先生听到这位妇人的谈话，也如法炮制的把我给拦下来，没想到他竟是Barnett Helzberg二世，他持有伯克希尔四股的股份，同时也曾参加过我们的股东会。

在我们短暂的交谈之中，Barnett表示他拥有一家我们可能会有兴趣的公司。普通当人们这样说的时候，一般都是指一些茶水摊，当然搞不好也有可能会变成微软第二，所以我只是简单地请Barnett将他的资料送给我，然后我想一切将就此结束。

过了不久，Barnett果然把Helzberg钻石店的财务报表送给我。这家公司是在1915年由其祖父创立，当初只不过是在堪萨斯市的一家单店，然而直到我们碰面时，该公司已发展成在全美23个州拥有134家分店的集团，营业额也从1974年的1,000万美元成长到1984年的5,300万美元，乃至于1994年的2亿8,200万美元，这显然不是一间茶水摊。

Barnett现年六十岁，很热爱这项事业，但也很希望能够减轻负担。伯克希尔被要求提出一个报价，我们花了一段时间才在价格上达成协议。

我们在1995年完成对Helzberg的并购案，以免税的股权交换方式进行，这也是Barnett唯一愿意接受的方式。虽然没有法令规定，但是他还是将并购后的所得与其众多的员工一起分享，就这点而言，你可以确信对员工如此慷慨的人，相信也会公平合理地对待新加入的买主。

Helzberg单店年平均营业额大约是二百万美元，这个数字远比其它相同规模的竞争对手多得多，这种高生产力正是Helzberg拥有高获利的关键因素。

R.C. Willey家具店

关于R.C. Willey家具店——这家犹他州最大家具店的并购案，这次换做是内布拉斯加家具店的Irv Blumkin做走动式并购。多年以来，Irv一直向我提及这家公司所拥有的竞争力。终于到了1995年，Bill Child向Irv提及基于资产税负与分散风险考量，他自己本身与R.C. Willey其它股东有意出售该公司股份。

从那一刻开始，事情就变得再简单也不过了。Bill给了我一些数字，而我则回信表达我对价值的看法，我们很快地就达成价格上的协议，而后续所产生的化学变化可说是再完美不过了，一直到年中，整个合并案大功告成。

R.C. Willey有一段相当精彩的故事。1954年当Bill从其岳父手中接下这项事业时，该公司的年营业额只有25万美元。从那个基础开始，Bill运用Mae West的哲学"重点不在于你得到的是什么，重点在于你将得到的如何运用"，在其兄弟Sheldon的协助之下，Bill将公司的营业额一举提升到1995年的2亿5,700万美元，目前拥有犹他州超过50%以上的市场占有率。

零售业的经营相当不易，在我个人的投资生涯中，我看过许多零售业曾经拥有极高的成长率与股东权益报酬率，但是到最后，突然间表现急速下滑，很多甚至被迫以倒闭关门收场。比起一般制造业或服务业，这种刹那间的永恒在零售业屡见不鲜。

相对于这种必须时时保持警戒的产业，还有一种我称之为"只要聪明一时"的产业。举个例子来说，如果你在很早以前就懂得睿智地买下一家地方电视台，你甚至可以把它交给懒惰又差劲的亲人来经营，而这项事业却仍然可以好好地经营个几十年。但是对零售业来说，要是用人不当的话，就等于买了一张准备倒闭关门的门票。

不过今年我们买下的这两家零售业，却很幸运的拥有喜欢面对竞争挑战的经理人，同时过去几十年来也表现得相当优异。

GEICO：投资生涯的初恋

就在去年底，我们完成买进盖可保险100%股权的动作，盖可是全美第七大的汽车保险公司，约有370万辆汽车加保。我个人与盖可保险的关系长达45年以上。

我是在1950年-1951年间就读于哥伦比亚商学院，当时的目的倒不在于取得学位，重点还在于我可以受教于当时在该校任教的班哲明．葛拉汉门下。有一回我翻开全美名人录，发现我的恩师葛拉汉是公务人员保险公司——GEICO的董事会主席。

所以1951年一月的某个星期六，我搭乘火车前往位于华盛顿的GEICO总部。一到当地，令人失望的是总部大门深锁，朝着大门敲了半天，终于有位守卫前来应门。我向这位一脸疑惑的警卫先生问到，公司是否有人可以跟我谈一谈，他老兄说六楼有人在加班，你可以去找他试一试。

就这样我遇到了当时还是副总裁的Lorimer Davidson，后来他成为GEICO的总裁。虽然我唯一的经历背景只是葛拉汉的一名学生，大卫还是很好心的花了四个小时左右的时间，好好地给我上了一课。我想大概没有人能够像我这样，可以幸运地接受如何经营保险业的半天课程。

大卫很坦白地告诉我，GEICO的竞争优势在于——直接行销，这使得该公司相较于一般竞争同业必须透过传统的业务中介的经营方式所负担的成本要低得许多。

在我从哥伦比亚大学毕业的几个月后，我回到奥玛哈担任股票业务员，自然而然的，我把重心全部摆在GEICO这只股票之上。我作成的第一笔生意就是把它介绍给总是最支持我的阿姨Alice。

你可能会觉得很奇怪，不过打从1944年开始报税到现在，我都保留每年个人报税的资料。在将这些资料拿出来比对之后，我发现在1951年我总共分四次买进GEICO股份，最后一次是在9月26日。在当时我已将个人50%以上的身家全都押在这支股票之上，而在加码之后，我总共持有350股的GEICO股份，成本为10,282美元。到了年底，这些股票的市值成为13,125美元，超过个人净值的65%。

可惜的是，在1952年我以15,259美元的价钱将全部的GEICO股份出清，然后将所得资金投入到西方保险证券公司之上。这项变心的举动，一部分的原因是因为西方保险证券当时的股价相当吸引人，本益比只有一倍左右。然而在往后的二十年间，当时被我卖掉的GEICO股份的价值却成长到1,300万美元。这样的结局让我体会到绝对不能卖掉一家明显的好公司的原则。

1970年代初期，在大卫退休后不久，继任的管理阶层犯了一连串严重的错误，他们低估了保险理赔的成本，使得公司对外销售保单的订价过低，此举导致公司几乎面临倒闭的命运。所幸后来由Jack Byrne在1976年接掌公司，并采取紧急的补救措施后，才使得公司幸免于难。

由于我相信Jack以及该公司原本拥有的竞争优势，伯克希尔在1976年下半年买进大量的GEICO股份，之后又小幅加码，到了1980年底，我们总共投入4,570万美元取得该公司33.3%的股权。然而在往后的15年内，我们并没有再增加持股，不过由于该公司不断地购回自家公司的股份，使得我们在GEICO的持股比例逐渐增加到50%左右。

然后到了1995年，我们同意以23亿美元买下另一半原来不属于我们的股份。这是实在是天价，不过它让我们可以百分之百拥有一家深具成长潜力的企业，且其竞争优势从1951年到现在一直都维持不变。

52岁的Tony Nicely在GEICO任职已有34年了，兼具智能、精力、品格与专注力，他是我心目中经营GEICO保险部门的不二人选。

另一方面，Lou Simpson在管理投资同样出色，从1980年到1995年的这段期间，GEICO的投资在Lou的管理之下，年度平均投资报酬率高达22.8%，同期间S&P只有15.7%。Lou在GEICO所采取谨慎保守、专注集中的投资方式与伯克希尔一致。他的存在同时也使得伯克希尔可以确保查理跟我本人万一要是有任何突发状况时，能够有一位杰出的专业人士可以立即接手我们的工作。

GEICO如同过往一般，持续地吸引优良的保户前来，而GEICO的服务也确实令他们满意。但是该公司能够成功的最重要关键，还在于超低的成本结构，这实在是其它竞争同业远远比不上的。1995年在Tony与其领导的经营阶层的努力之下，该公司的承保损失与营业费用比率进一步压低到保费收入的23.6%，比起1994年又低了一个百分点。

在商业的世界，我致力于寻找拥有无可侵犯护城河所保护的企业堡垒，感谢Tony跟他的经营团队，GEICO周围的护城河又更加宽了许多。

最后让我向各位报告一下大卫的近况，高龄93岁的他，对我而言亦师亦友。大家必须了解如果没有大卫在1951年那个寒冷的星期六慷慨解说，伯克希尔就绝对不可能会有今天的成就。多年来私底下，我已不知感谢他多少次了，但是今天在这里我觉得应该借着今年的年报代替伯克希尔所有的股东向他致上深深的感谢之意。

保险浮存金与GEICO的战略价值

除了取得GEICO保险公司全部的股权，1995年我们其它保险事业也都有相当不错的发展。

任何一家公司的获利能力决定于：(1)资产报酬率；(2)负债的成本；(3)财务杠杆的运用——也就是其运用负债而非股东权益来支应资产取得的程度。多年以来，我们在第一项表现得相当不错，运用资产所产生的报酬很高，然而在另外一方面由于资金成本极低，也使得我们受惠不少。

由于多年来这些保险浮存金几乎没有让我们增加任何额外的成本，所以它们实际上等同于股本，当然不同于真正的股本，这些资金并不真正属于我们。不过假设在1994年我们持有的不是34亿美元的浮存金，而是34亿美元的股本的话，在这种情况下，我们拥有的总资产一点都不会增加，而且我们的盈余却可能还会不增反减，因为去年浮存金的成本是负的。

自从1967年我们进军保险业以来，我们的浮存金每年以20.7%复合成长率增加。大部分的年度，我们的资金成本都低于零以下。受惠于这些免费的资金，大大地帮助伯克希尔的绩效提升。

在购并GEICO之后，我们的保险浮存金马上增加近30亿美元，而且展望未来这数字还会继续成长。此外我们也预期GEICO每年还能够继续拥有相当的承保获利，这等于保证这些浮存金不但不须负担资金成本还能额外贡献给我们获利。

股权重组：A股和B股的诞生

今年的股东会将会有一项股权重组提案需要各位进行投票表决。一旦获得通过，伯克希尔原来发行的股份，将会被分拆为两种普通股，一种为A级普通股，一种为B级普通股。

B级普通股拥有A级普通股三十分之一的权利，除了以下两点：第一，B级普通股的投票权只有A级普通股的二百分之一(而不是三十分之一)；第二，B级普通股不能参加伯克希尔股东指定捐赠计划。

当股权重组完成之后，每一股A级普通股可以依持有人的自由意志在任何时候，选择转换成30股的B级普通股，但反之则不行。

之所以会有这样的举动还有其它理由，主要是由于目前坊间出现一种模仿伯克希尔的信托基金，号称价位低，只要收取部分费用，人人都投资得起。这些基金最近纷纷以这样的号召浮上台面，通常它们都是透过经纪人以高额佣金销售，所以加入的投资人必须背负相当沉重的成本。

所以透过B级普通股的诞生——一种低面额但远优于仿伯克希尔基金的产物，我们希望可以让那些模仿的假货无法在市场上生存。

查理跟我个人都不认为伯克希尔目前的价位过于低估，因此此次发行新股并不会使得公司原本的每股实质价值受到损害。讲的再白一点，以现在的价位而言，查理跟我都不会考虑再加码买进伯克希尔的股份。

核心概念提炼

1. GEICO完全收购：45年初恋修成正果

1951年至1995年的GEICO投资时间线：

年份 事件
1951年 巴菲特21岁，坐火车去华盛顿，见Lorimer Davidson
1951年 分4次买入350股，花10,282美元（占净值65%）
1952年 15,259美元全部卖出（换买西方保险）
1976年 伯克希尔重新大举买入
1980年 累计投资4,570万美元，持有33.3%
1995年 以23亿美元买下剩余50%股权

巴菲特从此经历中总结的教训："绝对不能卖掉一家明显的好公司的原则。"

GEICO的护城河——直接行销带来的超低运营成本——从1951年到1995年始终未变。1995年承保费用率降至23.6%，比1994年再降一个百分点。

Lou Simpson的重要性被特别强调：他是巴菲特指定的接班投资管理人。1980-1995年，Simpson管理的GEICO投资组合年均回报22.8% vs S&P 15.7%。

2. 伯克希尔B股的诞生逻辑

A/B股结构设计揭示了巴菲特的公司治理哲学：

  • 核心目的：阻止外部机构发行"仿伯克希尔基金"骗小投资者
  • A股权利完整：投票权1:1，可参与捐赠计划
  • B股权利稀释：投票权1/200，不可参与捐赠计划
  • A可转B：方便大股东做小额赠与
  • B不可转A：防止控制权分散

巴菲特明确说明：B股发行不是为了"股票分割"以满足投机者需求，而是为了保护小投资者不被高佣金基金欺骗。

巴菲特的坦诚："以现在的价位而言，查理跟我都不会考虑再加码买进伯克希尔的股份。"

3. 双管齐下策略的系统阐述

"伍迪·艾伦的双性恋比喻"成为巴菲特描述其投资策略的经典方式：

  • 整家公司收购：通过谈判100%收购
  • 二级市场买入：通过股市购买部分股权
  • 两种方式灵活切换：比单一方式的投资者多了一倍的"约会机会"

数据显示10年间(1985-1995)，伯克希尔"每股投资"和"每股营业利润"都在快速增长——证明了双管齐下的威力。

4. 走动式并购（ABWA）

1995年三笔收购都是"ABWA"（Acquisitions By Walking Around）的产物：

  • Helzberg钻石：纽约街头巧遇（Barnett持有4股伯克希尔）
  • R.C. Willey家具：Irv Blumkin多年来的走动式推荐
  • GEICO：45年的长期关系积淀

关键特征： - 没有投资银行参与（省去大量中介费用） - 基于长期建立的信任关系 - 对方本身是伯克希尔股东或有伯克希尔股东推荐 - 卖方关心企业的长远归宿

5. 跛脚马故事与并购怀疑论

巴菲特用"跛脚马"比喻阐述对并购的批判：

  • 卖方永远挑"跛脚马表现正常"时卖
  • "去脂牛奶冒充奶油"——财务预测如同娱乐
  • 彼得·杜拉克的总结：做交易比经营企业更"性感浪漫"
  • 伯克希尔优势：没有策略计划（按固定方向必然导致过高价格）

6. 零售业：必须每天聪明 vs 只需聪明一次

巴菲特区分两种商业模式：

"每天必须聪明" "只需聪明一次"
零售业 地方电视台
竞争对手随时复制和超越 早期购买后即使交给懒惰侄儿也能成功
消费者不断尝试新商家 特许经营权保护
业绩下滑 = 失败 可持续数十年

Helzberg和R.C. Willey之所以例外，是因为它们有"喜欢面对竞争挑战的经理人"。

思想框架Mermaid图

```mermaid graph TD subgraph "1995年伯克希尔投资版图" A[伯克希尔哈撒韦
净值超过140亿美元]

A --> B[收购扩张]
A --> C[投资体系]
A --> D[公司治理]

B --> B1[GEICO<br/>23亿美元全资收购<br/>45年初恋修成正果]
B --> B2[Helzberg钻石<br/>纽约街头ABWA<br/>134家门店]
B --> B3["R.C. Willey家具<br/>犹他州50%+份额<br/>年营收2.57亿美元"]

B1 --> B1a["竞争优势:<br/>直接行销/超低成本"]
B1 --> B1b["经理人:<br/>Tony Nicely+Lou Simpson"]
B1 --> B1c["1951→1995:<br/>10,282→23亿"]

B2 --> B2a[单店营收200万美元<br/>远高于同业]
B3 --> B3a[1954年25万→1995年2.57亿]

C --> C1["双管齐下策略<br/>100%收购+股票投资"]
C --> C2["保险浮存金引擎<br/>1967起年增20.7%"]
C --> C3["跛脚马并购哲学<br/>永远怀疑卖方预测"]

C2 --> C2a["GEICO加入后<br/>浮存金增30亿美元"]
C2 --> C2b["大多年份<br/>资金成本为负"]

D --> D1["A/B股结构<br/>阻止仿伯克希尔基金"]
D --> D2["总部仅12人<br/>管理11,000员工"]
D --> D3["经理人自主权<br/>没有任何人离职"]
```

金句摘录

"只要一波大浪来就可以撑起所有的船只。" ——套句肯尼迪总统的话

"趁它表现正常的时候，赶快把它卖掉。"

"在商业的世界，我致力于寻找拥有无可侵犯护城河所保护的企业堡垒。"

"绝对不能卖掉一家明显的好公司的原则。"

"没有一套策略计划，所以我们就没有必要依照固定的模式。" ——伯克希尔的独特优势

"双性恋者最大的好处就是可以让他们在周末时，比一般人整整多出一倍的约会机会。" ——伍迪·艾伦（巴菲特用来比喻双管齐下投资策略）

与前后年份的关联

原文来源：Warren E. Buffett, Berkshire Hathaway 1995 Annual Report, March 1996