1998年巴菲特致股东信¶
信件原文（中文）¶
全年业绩：数字好看但实质一般¶
1998年本公司的净值增加了259亿美元，每股帐面净值不管是A级股或B级股皆成长了48.3%。过去34年以来（也就是自从现有经营阶层接手之后），每股净值由当初的19元成长到现在的37,801美元，年复合成长率约为24.7%。
通常当公司的净值一年能够成长48.3%时，大家应该要高兴得手舞足蹈。不过今年却不行——还记得德国音乐天才瓦格纳吗？他的音乐曾被形容为"没有想象中好听"。伯克希尔在1998年的进展，虽然已经相当令人满意，但还是没有表面上看起来那么好。主要的原因在于在增加的48.3%净值当中，有绝大部分系来自于因购并交易所发行的新股。
由于我们公司目前的股价远高于帐面价值，每当我们发行新股，不管是现金增资或者是合并发行新股，都会立即大幅拉高每股帐面净值，但实际上我们没有因此多赚进半毛钱。这类交易对每股实质价值并不会产生立即的效果，主要是由于我们所得到的跟我们所付出的只能算是相当。查理和我一再强调——真正重要的是实质价值的增加而非帐面净值的增加。虽然伯克希尔1998年的实质价值大幅成长，但绝不到帐面净值增加48.3%的那种幅度。
通用再保险（General Re）收购：巴菲特史上最大收购案¶
1998年12月21日，我们完成了220亿美元的通用再保险公司收购案。除了拥有全美最大的产物险再保险公司——General Reinsurance Corporation（通用再保险公司）之外，这家公司还拥有（包括预计买进的股份）全球历史最悠久的再保险公司——科隆再保（Cologne Re）82%的股权。这两家公司合起来可接受所有保险险种的再保险，在全世界124个国家设有营业据点。
几十年来，通用再保代表的是再保业界品质、正直与专业的保证，而在Ron Ferguson的领导之下，这个招牌更加获得肯定。关于通用再保的专业，伯克希尔实在没有太多的东西可以教他们——反倒是他们应该有很多的东西可以教我们。
不过我们仍然相信伯克希尔的所有权可以让通用再保在许多方面受益，而在往后的十年内，通用再保的获利情况应该可以比合并之前要好得多。我们的自信心完全建立在我们能够提供通用再保一个可以完全自由发挥的经营环境。
通用再保的战略逻辑：为何在伯克希尔旗下会更好¶
让我们花一点时间来了解为何通用再保在再保险业没有办法像在伯克希尔之下那样发挥。再保险的需求大部分来自于第一线保险公司想要规避大型意外损失所造成获利状况大幅波动的风险——再保险业者就是因为吸收保险业客户想要规避的变动性而存在。
讽刺的是，一家上市的再保险公司必须要同时接受股东以及外界评估其获利稳定的检验，因此盈余变动过大将影响其债信评级与本益比——就算长期而言这家公司或许可以获得更有利的平均报酬。市场的现实有时却可能导致再保公司因此犯下重大的错误，包含被迫放弃原先接下的大部分业务（业界一般称之为"倒流"）或放弃上门的好生意，只因为要避免带来获利的不稳定性。
不过伯克希尔却很能够接受这种不确定性——只要长期而言，它的预期报酬能够有好的表现。更重要的是，伯克希尔可以说是资金的诺克斯金库（Fort Knox），也就是说任何盈余的剧烈变动一点也不会影响到我们的债信评级，因此我们有能力也有意愿签下并自留没有任何上限的再保金额。事实上，过去十年来，我们早已运用这个优势建立起强大的巨灾保险业务。
而通用再保可以给我们的是行销通路、技术背景与管理技能，让我们得以将原本拥有的财务优势更充分运用到保险业的每一个层面。尤其是通用再保与科隆再保现在可以加速投入国际市场——这块大家看好将呈现高成长的处女地。
我们将承担管理通用再保投资组合的工作（但科隆再保部分不包含在内）。除此之外我们并不会干涉通用再保的承保业务，我们只很简单地要求他们继续维持原有的原则，同时利用伯克希尔强大的财务实力以及盈余变动的超强忍受力，增加自留业务的比例、扩大现有产品线、增加业务区域。就像是我们一再强调的：我们宁可接受变动剧烈的15%，也不要稳健平顺的12%。
企业主管飞行计划（Executive Jet / NetJets）¶
1998年我们以7.25亿美元（一半现金、一半股票）收购了企业主管飞行计划（EJA，现品牌名为NetJets）。EJA的总裁Rich Santulli在1986年开创了飞机部分所有权这个新兴行业。
按照部分所有权计划，你可以买下由EJA提供的各种系列飞机（如八分之一的部份所有权），便可获得该架飞机每年100个小时的飞行时数，只需要在几个小时前通知EJA，就可以在全美指定的5,500座机场安排好飞机——这种便利性跟你打电话叫出租车一样的方便。
巴菲特是在四年前通过旗下H.H. Brown鞋业的经理人Frank Rooney首次了解到NetJets。Rich Santulli只花了15分钟就说服巴菲特买下四分之一（每年200小时）的霍克1000型飞机的所有权。此后，巴菲特的家族经过900个飞行小时、300次旅程的亲身体验之后，无可救药地爱上了这项服务。在1998年5月，Rich打来电话，双方迅速敲定了这笔交易。
EJA当时已经是这个产业规模最大的业者，拥有超过1,000位客户和163架飞机。在安全性方面，EJA旗下650位飞行驾驶每年都要到飞行安全国际（另一家伯克希尔子公司，全世界最大的飞行员训练公司）接受至少两次广泛的训练。
巴菲特还做了一个个人意义的决定：他将伯克希尔原来的专机卖掉，从此以后所有的公务飞行和个人飞行都使用NetJets的机组。这不仅是对产品的信任投票，也是对Rich Santulli领导力的最高肯定。
GEICO继续高歌猛进¶
1998年GEICO的行销支出继续大幅增加——从1995年的3,300万美元、1997年的1.43亿美元，到1998年进一步增长。GEICO的市场占有率从3%提升到3.5%。巴菲特明确指出：只要每一块钱的投入能创造超过一块钱的长期价值，花得越多我越开心。
GEICO 1998年的获利率达到6.7%，超过预期。但巴菲特同时宣布将在1999年进一步调降保费费率——因为近年汽车意外发生的频率和程度都比以往减轻许多，降低费率是对消费者公平的做法，尽管这会立即压缩短期利润率。目标是将获利率降低到至少4%。最重要的是维持低成本优势和服务质量。
GEICO的员工分红计划在1998年达到了创纪录的水平——1.03亿美元，占薪酬总额的32.3%，分享给全公司年资超过一年以上的9,313位同仁。这可能是全美大公司中最高的分红比例。
股票期权会计处理：一场伦理之战¶
1998年的信中，巴菲特投入了大量篇幅讨论股票期权（stock options）的会计处理问题——这是他多年来持续抨击的一个制度漏洞。
在通用再保合并案中，巴菲特要求将该公司原有的认股权计划全部以等值的现金奖励取代。虽然新旧两种计划在经济实质上完全相同——给予员工的报酬水平一样——但会计处理却截然不同：现金奖金必须计为费用，而认股权在当时的会计原则下可以完全不计入成本。
巴菲特用了一个令人印象深刻的类比：假设我们今年打算花1.9亿美元做GEICO的广告，但不支付现金而改以同等价值的伯克希尔股票认股权作为对价——那么有没有人会跳出来说伯克希尔的广告可以不花一毛钱？难道这股成本不应该反映在会计报表之上吗？
"或许伯克利主教——大家或许还记得他曾经提到一棵倒在无人迹深山中大树的笑话——会真的相信会计师没有发现的成本就代表它不存在。不过要查理跟我接受这样的概念实在有点困难。"
巴菲特提出了至今仍然经典的三个问题：
"如果选择权不算是一种报酬的话，那它又算是什么？如果给予员工的报酬不算是一种费用的话，那它又算是什么？如果费用不必列入损益表计算盈余的话，那么又应该把它们摆到哪里去呢？"
会计问题第二部："重整损失"的骗术¶
在讨论完期权之后，巴菲特进一步揭露了另一个更恶劣的会计操纵手段——"重整损失"（restructuring charge）。做法是：公司将多年累积的开支在单一季度一次提列损失，这是典型的让投资人失望的骗术。有时候公司是为了将过去塑造不实在盈余所累积的垃圾一次出清，或是为虚增未来年度的盈余预先铺路。
巴菲特用高尔夫球来比喻：在球季一开始，取巧的球员不管本身实际的实力，先在计分卡上填上最离谱的成绩——柏忌、双柏忌、三柏忌，结果一算下来可能有140杆之多。接着他再跑到高尔夫球店给教练表示他想要调整一下不理想的挥杆，然后等到他再度回到球场上时，他就专挑好的洞的成绩，而不好的部分则全部归到先前所预留的准备。结果五回合下来，他的成绩就变成140杆、80杆、80杆、80杆、80杆——而不是本来的91杆、94杆、89杆、94杆、92杆。不过对华尔街的人来说，他们根本就不管最前面的140杆，因为那不是正常情况下的表现，然后直接把这位选手归类为平均80杆的高手。
巴菲特痛心地说：近年来道德逐渐沦丧。许多大企业还是开大门走大路，不过却有越来越多所谓高格调的经理人（就是那种你想要把女儿许配给他或请他担任遗嘱执行人的人），渐渐认为玩弄数字以符合华尔街预期的做法没有什么大不了的。一旦这种"别人都这样，为何我不行"的想法生根后，道德方面的顾虑早已消失殆尽。引用Gresham之说：邪恶的会计创造出伪装的善良——"坏会计驱逐好会计"。
卖出麦当劳的错误¶
在投资方面，巴菲特罕见地承认了一个错误：他在1998年决定卖出麦当劳的股票是一个"非常大的错误"。他坦承："如果去年我在股票交易时间一动也不动的话，大家可能会更好过一点。"到1998年底，伯克希尔手上持有超过150亿美元的约当现金——巴菲特说抱着这么多现金让他"感到相当不自在"，但他宁愿让资金在伯克希尔的口袋里"烧一个洞"，也比舒适地躺在别人口袋里要好。
规模：大象猎人的困境¶
1998年伯克希尔的净值高达574亿美元，居全美国公司之冠。这种规模带来了前所未有的挑战。巴菲特设定了一个"乐观上限"目标：未来以每年15%的速度增长，但坦承这在当前规模下已经是可能的极限。他自嘲："世界上只有三种人，一种会算术，另一种不会算术。"那些认为伯克希尔还能维持过去20%以上增速的人，显然不会算术。
要在五年内将净值增加580亿美元，需要的是"大象"级收购，而不能靠"爆米花摊"。当时的市场环境对寻找大象并不友好，但巴菲特保证"将会全神贯注"。
核心概念提炼¶
1. 通用再保险收购：一场押注"结构优势"的豪赌¶
220亿美元的收购对价使通用再保成为巴菲特历史上最大的收购。这笔交易的核心逻辑不是"买入一家被低估的公司"，而是"将一个优秀的企业从上市公司的制度约束中解放出来"。
再保险业务的天然特性是盈利高度波动——因为巨灾理赔的不确定性。在通用再保作为独立上市公司时，每一个季度的盈利波动都会引发分析师降级、股价下跌、信用评级威胁。为了避免这种"波动惩罚"，通用再保不得不通过"倒流"（retrocession）将大量优质业务转让出去——这就像一个有天赋的运动员被迫用一只手比赛，只因为观众不喜欢他"动作太大"。
巴菲特的洞察是：伯克希尔可以提供一个"免疫系统"来吸收这种波动性。因为伯克希尔拥有：近乎无限的资本、最高的信用评级、不在乎季度盈利的文化、一群长期持有的股东。这种结构优势是任何独立上市公司无法复制的。
关键洞察：这笔交易的根本逻辑是"所有权结构套利"——在上市公司手中"不好用"的资产，到了伯克希尔手中因为特定的资本结构而变得"好用"。但历史的讽刺是，通用再保后来在承保纪律和衍生品业务上出现了严重问题，让这笔交易远远没有达到最初的预期。巴菲特后来在2002年信中公开承认："我犯了一个很大的错误。"
2. 帐面价值 vs 内在价值：48.3%增长的幻觉¶
1998年被巴菲特用来教育股东：永远不要被帐面价值的增长数字所迷惑。48.3%的帐面增长看起来惊人，但其中绝大部分是因为以溢价发行新股进行收购带来的"会计增长"——而非真正的经济价值创造。
内在价值（Intrinsic Value）是巴菲特最核心的概念之一。本质上，内在价值等于一家企业在剩余生命周期中能够产生的自由现金流的折现值。帐面价值只是一个会计上的"历史成本记录"，在伯克希尔股价远高于帐面价值的情况下，任何以溢价发行股票的行为都会让帐面价值"看起来"增加了，但实质价值可能分毫未变。
关键洞察：巴菲特在1998年反复强调这一点，是因为他知道未来伯克希尔的帐面价值增长将越来越依赖收购带来的"会计效应"而非有机增长——他不希望股东被数字欺骗。
3. NetJets：从客户到老板¶
NetJets的收购案例完美展示了巴菲特的另一个核心原则：先当客户，再做老板。在他投资一家公司之前（尤其是服务型企业），他希望亲身体验其产品或服务的品质。从H.H. Brown皮鞋、波仙珠宝、GEICO保险到NetJets，巴菲特无一例外地先成为这些公司的忠实客户。
这种方法论有着深刻的意义：它让巴菲特能够从一个普通用户的角度去理解企业的竞争优势，而非从财务数据的角度。财务数据可以告诉你一家企业过去是否成功，但只有亲身体验产品的价值、服务的品质、品牌的黏性，你才能判断这种成功是否可持续。
4. 股票期权的会计斗争：巴菲特作为"准则守护者"的角色¶
1998年信中关于股票期权的长篇论证，超越了投资分析，上升到了一种职业伦理的宣言。巴菲特的立场建立在最基本但却被系统性忽视的原则之上：如果一项东西有价值且被用来交换服务，它就是一项费用——无论它的法律形式是什么。
他提出的三个经典问题至今仍在投资界回响。值得注意的是，巴菲特不是反对期权本身——他承认"若能够好好规划，有时候可以是一种补偿同时激励高阶经理人的好方法"。他反对的是将期权成本排除在会计报表之外的制度安排，这种安排实际上是对股东的欺骗：公司给经理人发放了价值数亿美元的报酬，但在利润表中这笔支出却"不存在"。
这一立场最终在2005年被FASB采纳（要求将期权费用化），巴菲特在这场横跨十年的战斗中取得了道德上的胜利。
5. "坏会计驱逐好会计"：从个体伦理到系统腐败¶
巴菲特引入了一个独特的视角来解释为什么会计操纵会蔓延：不是因为有坏人在做坏事，而是因为"好人"相信"别人都这样做，我不这样做反而吃亏"。这种"格莱欣法则的会计版本"（坏会计驱逐好会计）揭示了一个深层的社会学真理：在不合理的激励机制下，道德底线会系统性地下沉。
当一个行业的CEO通过"重整损失"来平滑利润、虚增报酬时，拒绝这样做的CEO会被分析师认为"业绩不稳定"、被董事会认为"不够进取"。在这种无形的压力下，诚实的经理人被迫在"做正确的事"和"做聪明的事"之间做出选择——而集体行动的逻辑意味着，大多数人会选择后者。
6. 大象猎人的困境：规模诅咒¶
1998年，伯克希尔的净值达到574亿美元。在这个规模下，传统的"买入被低估小公司并等待价值实现"的策略已经无法满足增长需求——任何一个投资必须至少价值数十亿美元，才能对整体产生有意义的影响。这就是所谓的"大象困境"：你必须不断找到更大的猎物，而随着体量增加，猎物变得越来越难找。
巴菲特将其15%的长期增长率目标定义为"可能达到的极限"。他清楚地知道，在新的规模下，即使是找到足以创造200亿美元价值的机会也已经不像1970年代那样容易。这一困境直接导致了后来对BNSF铁路、精密铸件等超大型收购。
7. 税收是一种特权¶
在讨论伯克希尔缴纳27亿美元联邦所得税时，巴菲特表达了一种罕见的观点：纳税不是一种负担，而是成功的证明。他和芒格之所以能够开出带着成串零的大额支票给国税局，正是因为美国这个国家为他们提供了繁荣发展的环境。如果他们生在世界上的其它角落，无论怎么逃税也不会像现在这样富有。
关键洞察：这种态度并非政治表态，而是一种对于"幸运"的深刻认知——巴菲特认为自己的财富本质上是对美国制度和时代机遇的"抽成"，缴税是理所应当的回报。这与许多将避税视为"股东利益最大化"的CEO形成了鲜明对比。
思想框架Mermaid图¶
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A["1998年巴菲特体系"] --> B["通用再保收购"]
A --> C["会计诚信战争"]
A --> D["业务扩张"]
B --> B1["220亿美元<br/>史上最大收购"]
B --> B2["结构优势逻辑<br/>吸收波动性"]
B --> B3["承保自由<br/>不因波动受罚"]
B --> B4["国际扩张<br/>科隆再保124国"]
C --> C1["股票期权<br/>三问直击核心"]
C --> C2["重整损失<br/>高尔夫计分比喻"]
C --> C3["坏会计驱逐好会计<br/>格莱欣法则"]
D --> D1["NetJets/EJA<br/>7.25亿收购"]
D --> D2["GEICO<br/>市占3%→3.5%"]
D --> D3["员工分红<br/>薪酬32.3%创纪录"]
B2 --> E["帐面价值 vs 内在价值<br/>48.3%的幻觉"]
C1 --> E
D2 --> E
E --> F["核心挑战：<br/>574亿净值<br/>大象猎人困境"]金句摘录¶
"通常当公司的净值一年能够成长48.3%时，大家应该要高兴得手舞足蹈……不过今年却不行。还记得德国音乐天才瓦格纳吗？他的音乐曾被形容为'没有想象中好听'。"
"我们宁可接受变动剧烈的15%，也不要稳健平顺的12%。"
"如果选择权不算是一种报酬的话，那它又算是什么？如果给予员工的报酬不算是一种费用的话，那它又算是什么？如果费用不必列入损益表计算盈余的话，那么又应该把它们摆到哪里去呢？"
"世界上只有三种人，一种会算术，另一种不会算术。"
"伯克希尔可以说是资金的诺克斯金库——任何盈余的剧烈变动一点也不会影响到我们的债信评级。"
与前后年份的关联¶
- 1996-巴菲特致股东信 — 1996年发布的股东手册中"宁可要波动的15%不要平稳的12%"的承诺，在1998年通用再保收购中得到了最宏大的实践
- 1997-巴菲特致股东信 — 1997年的"Quack"自评后，1998年通过通用再保实现了规模上的质变——虽然帐面数字好看但内在价值增长远不及帐面
- 1999-巴菲特致股东信 — 通用再保的承保损失在1999年开始成为拖累；1998年反对期权费用化的论证为1999年泡沫顶峰的投资原则提供了道德基础
- 2000-巴菲特致股东信 — 通用再保的问题在2000年进一步浮现，巴菲特开始为这笔收购做出初步的辩护
- 2002-巴菲特致股东信 — 在2002年，巴菲特公开承认通用再保收购是自己"犯了一个很大的错误"，衍生品业务出现严重问题
- 股票期权会计争议 — 从1996年持续到2005年FASB最终改革，巴菲特扮演了关键角色
原文来源：Warren E. Buffett, Letters to Berkshire Shareholders 1998