2001年巴菲特致股东信¶

信件中文全文¶

年度业绩回顾¶

本公司2001年的净值减少了37.7亿美元，每股A股或B股的帐面净值减少了6.2%。累计过去37年以来，也就是自从现有经营阶层接手之后，每股净值由当初的19元成长到现在的37,920美元，年复合成长率约为22.6%。

过去37年以来，每股实质价值成长的速度一直高于帐面净值增加的幅度，不过时至2001年情况可能有所改变。

两年前，在1999年的报告中，我曾提到当时"我们经历了有史以来最惨烈的表现，不论是从绝对或相对的角度来看"，我还说"我们比较重视相对的结果"，这个观念从我在1956年5月5日成立第一个投资合伙事业时就已成形。当天晚上，我与7位有限合伙人开会时，给了在场的每个人一张便条纸，上面罗列了一些"基本原则"，其中有一条是这样写的："我们的成绩到底好不好，要看整体股市表现而定"。一开始我们是以道琼工业指数为标竿，后来则改用接受度较高的S&P 500指数。去年伯克希尔以5.7%的差距胜出。

有些人并不认同我们将重点摆在相对数字的做法，认为"相对绩效并不保证就能获利"，但如果你抱持与查理跟我本人一样的观念，预期S&P 500指数长期的绩效应该会相当不错的话，则就长期而言，只要投资人的绩效每年都能比它好一点，其结果自然而然也颇为可观，就如同喜斯糖果那般，虽然一年四季营运波动很大（基本上每年夏天它都是在亏钱），但每年结算都获利的公司，拥有它保证可以让你躺着收钱。

巴菲特个人的错误与反思¶

虽然去年我们企业的整体表现还算令人满意，但我个人的表现却刚好相反。我本身管理伯克希尔大部分的股票投资，但其成绩却乏善可陈，而且这情况已经维持好几年了。更要命的是，我竟允许通用再保在没有安全保障的情况下做生意，而911事件的发生正好把我们逮个正着。

另外还有一条1956年的基本原则，现在看来倒还适用，那就是"我个人不敢保证绩效"。不过查理跟我可以向各位保证，在持有伯克希尔股票期间所得到的效益，绝对会与我们本身的相同，我们不会靠领取奖金或股票选择权等方式，使得我们所得到的利益优于各位。此外，我也将继续将个人99%以上的身家财产摆在伯克希尔上面。

企业丑闻与公司治理¶

查理跟我对于近年来，许多让公司亏损累累的经理人与公司高层，竟然能够带着丰厚的利润弃股东们扬长而去感到相当不耻。这些人在公开场合鼓励投资人高价买进公司股份的同时，自己却暗中将股票倒到市场上，这些可耻的企业领导人简直把股东当作是自己的禁脔而非伙伴。

虽然恩隆公司已经成为企业弊案的典型案例，但这种贪婪的行为在美国企业当中却绝非特例。就像我个人就曾听过一个故事，显示经理人心中普遍存在对待股东的一种心态。在一场宴会上，有位美丽娇艳的女士溜到一位总裁的面前，用那性感的嘴唇说到，"只要你想要，我愿意为你做任何事！"只见这位总裁立刻毫不犹豫地回答说："那好，请给我更多的股票选择权！"

大象难寻——规模增长的挑战¶

最后再补充一点看法，那就是往后伯克希尔将很难再维持以往的盛况。虽然查理跟我仍然会尽力维持水准以上的表现，且永远不会感到自满，无奈现今有两个环境条件已与过去截然不同：在以前我们可以很容易就买到许多价廉物美的公司及股票，同时我们当时运用的资金规模也比现在少得多。许多年以前，一个1,000万美金的好案子就可以让我们雀跃不已，比如说像1973年的华盛顿邮报或1976年的GEICO保险等投资。然而时至今日，就算是30个这样的案子，也仅仅能让伯克希尔的净值增加0.25%而已。我们需要像大象般的大案子才有可能使得净值大幅成长，只不过这样的个案实在是少之又少。

从好的方面来看，我们拥有一群坚强的经理人阵容，而且大部分由他们所经营的事业，其竞争力在各自的产业中，可以说都是数一数二的。他们的能力、精力与忠诚度都属最优等。个人经营伯克希尔37年以来，旗下还没有任何一位经理人离开我们跳槽到别家公司的。

2001年的购并案¶

我们星光满布的经营团队在2001年又增添了一群生力军。首先我们完成了二件从2000年就开始谈的案子——Shaw地毯及Johns Manville，此外又买下了另外两家公司——MiTek及XTRA，同时手上还有其它两件个案——Larson-Juhl最近才刚结案以及Fruit of the Loom纺织，后者只等债权人会议通过我们的提案。以上这些企业皆由兼具智能、理性以及值得信赖的CEO所领导。

此外，去年所有的购并案全部皆以现金买断，这代表我们的股东可以不必牺牲原先就拥有优秀企业的任何权益，同时还能成为这些新加入公司的幕后老板。往后我们仍将继续维持这个策略，在想尽办法增加现有优秀企业价值的同时，寻找新的优秀企业加入，还能不轻易的增加流通在外的股份。

MiTek： MiTek是专门制造屋梁连接板的世界级领导厂商。Gene Toombs所带领的经营团队对于公司相当有信心，愿意参与这次的购并交易，所以最后我们安排由55位经营成员取得10%的股权，每人最低的投资金额为10万美元，其中很多人都是靠借钱参与投资。这些没有认股选择权的经理人真的称得上是公司的拥有者，完全站在股东的立场设想，他们真正愿意与公司同甘共苦，自己承担资金成本，也没有办法让自己的认股价格重新修正，要怎么收获先怎么栽。

911事件与保险业的巨大灾难¶

911事件给保险业带来了前所未有的巨大冲击。巴菲特承认，他允许通用再保（General Re）在没有安全保障的情况下做生意，这是一个严重的错误。911事件把这个问题完全暴露了出来，给伯克希尔带来了巨大的损失。

这次事件让整个保险行业重新审视风险定价。巴菲特指出，保险业一直以来都对"巨灾风险"定价过低，911事件是一个惨痛的教训。但这也意味着，灾难过后，保险费率将会大幅上升，对于拥有强大资本实力的伯克希尔来说，这反而是一个巨大的机遇。

垃圾债券投资¶

在2001年，我们在垃圾债券方面比平时更为活跃。需要强调的是，这类投资并不适合一般投资大众，因为这类证券常常名副其实。我们从未买过新发行的垃圾债券，这也是大多数投资者被鼓励购买的唯一一种。当这个领域出现损失时，往往是灾难性的：许多债券最终只值原始发行价的一小部分，有些则变得一文不值。

尽管存在这些危险，我们还是会时不时发现一些——非常少的一些——让我们感兴趣的垃圾债券。到目前为止，我们在不良债务方面50年的经验证明是值得的。

泡沫的终结——并非巧合¶

一个并非巧合的事实：大泡沫在2000年3月10日终结（虽然我们几个月后才意识到这一事实）。在那一天，纳斯达克（近期为1,731点）达到了历史最高点5,132点。同一天，伯克希尔股价交易在40,800美元，为1997年中以来的最低价。

核心概念提炼¶

1. 911事件与保险业风险的重新评估¶

911恐怖袭击不仅是一场人道主义灾难，也是对保险业风险定价模式的一次彻底审视。巴菲特承认他在通用再保的业务决策中犯了严重错误——允许公司在没有他明知必要的安全保障下承接业务。

关键洞察：灾难是保险业最好的老师。911后，整个行业被迫重新定价风险，费率高企。对于拥有巨额资本和耐心长期持有的伯克希尔而言，行业危机恰恰是其竞争优势扩大的时机。

2. 相对绩效——巴菲特的核心评估标准¶

巴菲特重申自1956年沿用至今的原则："我们的成绩到底好不好，要看整体股市表现而定。"面对"相对绩效不能当饭吃"的质疑，巴菲特的回应是：如果你相信长期持有S&P 500能获得满意回报（他和芒格正是这么认为的），那么每年稳定地跑赢指数几个百分点，长期复利效果将极其惊人。

3. 现金购并——不稀释股东权益¶

2001年所有购并全部以现金完成。巴菲特强调：这意味着股东不必放弃任何现有优秀企业的权益。他坚持"只在万不得已时才发行新股"的原则，这是对现有股东利益的最高尊重。

关键原则：用现金而非股票进行购并，确保现有股东的蛋糕不会被摊薄。

4. 经理人持股——真正的主人翁精神¶

MiTek的案例展示了巴菲特理想的经理人激励模式：55位经理人自掏腰包（甚至借钱）购买公司10%股权，而不是获得免费的股票期权。这些经理人"自己承担资金成本，也没有办法让自己的认股价格重新修正"。

这与当时盛行的"期权重定价"形成鲜明对比——许多公司经理人在股价下跌后，会要求董事会降低期权行权价，这完全背离了激励的初衷。

5. 规模诅咒——"我们需要大象"¶

巴菲特坦率地承认，伯克希尔的快速增长时代已经过去。两个关键原因： - 估值不再便宜：以前能轻易买到价廉物美的公司和股票 - 资金规模过大：一个1,000万美元的好点子曾让巴菲特兴奋不已，如今30个这样的点子也只能增加净值0.25%

关键洞察：规模是优秀投资业绩的敌人。巴菲特需要的是"大象级"的交易——规模大、品质好的企业。

6. 所有者导向——巴菲特的人格承诺¶

巴菲特做出三项承诺： 1. 不靠奖金或期权使自身收益优于股东 2. 个人99%以上身家投入伯克希尔 3. 从未卖过一股，也不打算卖

这与恩隆（Enron）等企业丑闻中"高管暗自抛售、公开喊买"的行为形成鲜明对比。

7. 诚实面对错误¶

巴菲特公开承认两个错误： - 个人股票投资管理表现不佳（持续数年） - 允许通用再保在无安全保障下承保（911后曝光）

这种诚实是巴菲特股东信的一贯风格，也是建立长期信任的基石。

思想框架：911后巴菲特的应对哲学¶

graph TD
    A[911事件冲击] --> B[短期损失]
    A --> C[长期机遇]
    B --> D[承认错误: 通用再保<br/>风险管理失误]
    B --> E[净值减少37.7亿美元]
    C --> F[保险业费率飙升<br/>硬市场来临]
    C --> G[行业重新定价风险]
    F --> H[伯克希尔资本优势<br/>在硬市场中扩大份额]
    G --> H
    H --> I[为2002年<br/>浮存金大幅增长奠定基础]

    D --> J[诚信原则<br/>公开认错]
    J --> K[股东信任<br/>长期持有]

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金句摘录¶

"我们需要像大象般的大案子才有可能使得净值大幅成长，只不过这样的个案实在是少之又少。"

"查理跟我对于近年来，许多让公司亏损累累的经理人与公司高层，竟然能够带着丰厚的利润弃股东们扬长而去感到相当不耻。"

"这些可耻的企业领导人简直把股东当作是自己的禁脔而非伙伴。"

"相对绩效并不保证就能获利——但如果你预期S&P 500指数长期的绩效应该会相当不错的话，就长期而言，只要投资人的绩效每年都能比它好一点，其结果自然而然也颇为可观。"

"从好的方面来看，我们拥有一群坚强的经理人阵容……个人经营伯克希尔37年以来，旗下还没有任何一位经理人离开我们跳槽到别家公司的。"

与前后年份的关联¶

2000-巴菲特致股东信 — 延续讨论1999年"有史以来最惨烈表现"后，2001年业绩有所恢复，但仍受911冲击
2002-巴菲特致股东信 — 911后保险业的硬市场显现红利，浮存金大幅增长至412亿美元；衍生品问题的深入讨论
通用再保衍生品清算 — 2001年暴露的通用再保衍生品问题，后续年份持续清算，累计损失巨大
恩隆事件与企业治理 — 2001年爆发的恩隆丑闻成为巴菲特批评高管贪婪的案例，2002年信中深入讨论公司治理改革

原文来源：Warren E. Buffett, Letters To Berkshire Shareholders 2001