2003年巴菲特致股东信¶

信件中文全文¶

年度业绩¶

2003年伯克希尔的净值增加了136亿美元，每股帐面净值增加了21.0%，累计过去39年以来，每股净值由19美元成长到50,498美元，年复合成长率约为22.2%。

虽然帐面数字亮眼，但巴菲特再次提醒：伯克希尔已经太大，未来不可能再维持过去那样的高增速。

收购McLane——沃尔玛的批发帝国¶

2003年，伯克希尔从沃尔玛手中收购了McLane Company。McLane是美国最大的批发分销商之一，为便利店、折扣店、药店、快餐连锁店和影院提供食品和非食品产品配送服务。其年营业额约为220亿美元。

这是一笔典型的伯克希尔收购：规模巨大、业务稳定、管理优秀、利润微薄但持久。McLane也是沃尔玛的核心供应商之一，其与沃尔玛的关系确保了业务的稳定性。

中石油投资——在能源领域的罕见出手¶

2003年是巴菲特在中国能源领域的一个重要布局年。伯克希尔开始购买中国石油天然气股份有限公司（中石油/PetroChina）的股票。这是巴菲特罕见的国际股票投资之一，也是他对中国市场的第一次重大涉足。

巴菲特在信中简要提及了中石油的投资逻辑，虽然尚未详细展开，但这一布局标志着伯克希尔投资组合在地域上的一次重要拓展。以当时极为低廉的价格买入中石油股票，这一投资将在未来数年为伯克希尔带来数十亿美元的利润。

这一投资特别值得注意，因为它发生在巴菲特此前多年"不在美国之外大规模投资"的长期实践之后。中石油的买入，某种程度上也反映了巴菲特对美元资产相对估值过高的担忧，以及对全球能源需求增长的前瞻判断。

美元贬值警告——"我首次在外汇市场上下注"¶

2003年信中最重要的宏观论述之一是关于美元和贸易赤字。

巴菲特警告说，美国日益扩大的贸易赤字正在将国家引向一条危险的道路。他从2002年开始购买外汇合约，这是巴菲特生平第一次大规模地进行外汇操作。他的逻辑是：

美国的贸易赤字持续扩大，意味着美国人消费的商品和服务大大超过了他们生产的产品
这种赤字的融资方式是通过向外国出售美国资产——股票、债券、房地产、公司
随着外国人拥有的美国资产越来越多，他们从这些资产中获得的收益（股息、利息、租金）将越来越多地流出美国
最终，这将导致美元持续贬值，以调整这种失衡

巴菲特用了一个生动的比喻：一个富裕的家庭每年消费超过收入，通过变卖家产来弥补差额。起初，这似乎可以持续很久——直到有一天，家产卖完了，或者买家开始对剩余资产打折。

贸易赤字的"所有权转移"逻辑¶

巴菲特深入分析了贸易赤字背后的逻辑。他将美国经济比作一个大家庭（"Gotrocks家族"的前身），这个家庭每年都在变卖资产以维持超出收入水平的消费。投资者应该区分两个关键概念：

经常项目赤字：贸易商品和服务的最核心、最持久的赤字来源
投资收益账户：从正收益转为负收益的趋势，因为外国人持有越来越多的美国资产

最终，经常项目赤字加上投资收益的流出，将形成一种自我强化的恶性循环，给美元带来越来越大的贬值压力。

保险业——硬市场的红利¶

2003年保险市场继续处于"硬市场"周期，即保险费率处于高位。伯克希尔的浮存金增长至442亿美元，使用这些资金的成本仅为1%。巴菲特特别感谢了GEICO和再保险部门的卓越表现。

通用再保证券——衍生品清算的继续¶

巴菲特继续讨论通用再保证券衍生品头寸的清算进展。他坦言退出过程漫长而痛苦，但已经取得了实质性进展。这一过程再次验证了他2002年提出的观点：进入衍生品业务容易，退出极其困难。

公司治理与CEO薪酬¶

延续2002年的主题，巴菲特在2003年继续对CEO薪酬制度和公司治理提出批评。他特别指出，许多CEO之所以能获得天价薪酬，并不是因为他们的经营才能出众，而是因为他们懂得如何在薪酬委员会面前占尽上风。

巴菲特讽刺地描述了一些"固定价格期权计划"——即使公司业绩平庸甚至下滑，CEO仍可通过留存收益回购股票的方式获得巨额个人财富。他举例说，一个管理一家停滞不前的公司的CEO，如果公司仅靠保留全部收益来回购股票，即使每股收益的增长完全来自股票数量的减少而非业务的增长，CEO仍能获得惊人的报酬。

核心概念提炼¶

1. 贸易赤字与美元——"变卖家产"的寓言¶

巴菲特用一个简单的比喻揭示了美国贸易赤字的本质：一个家庭每年入不敷出，通过变卖家产——股票、债券、房产——来维持消费水平。短期内不会有问题，但长期来看： - 能卖的家产是有限的 - 买家（外国投资者）最终会要求更高的回报或更低的买入价 - 当变卖家产不再能弥补缺口时，生活方式必须向下调整

关键洞察：巴菲特在2003年就开始预警美元的系统性贬值风险。他将全球贸易失衡视为一个结构性问题，而非周期性波动——这一判断在此后多年被持续验证。

2. "投资收益账户"的反转¶

巴菲特指出了一个被大多数人忽视的趋势：美国的投资收益账户正在从盈余转向赤字。随着外国人持有越来越多的美国资产，他们每年获得的股息、利息和租金正在超过美国人从海外资产中获得的收入。这一趋势一旦加速，将给美元带来巨大的贬值压力。

3. 外汇头寸——巴菲特首次大规模外汇操作¶

2002年起，巴菲特开始建立大规模的外汇合约头寸，做空美元。这是巴菲特投资生涯中罕见的外汇市场操作，反映了他对美元的担忧程度之深。他强调这并不是对美国的悲观——他仍然相信美国的长期前景——而是对美元汇率的务实判断。

4. 中石油——国际投资的里程碑¶

中石油投资标志着巴菲特投资版图的重要扩展： - 规模可观：最终的持股比例使伯克希尔成为中石油的主要外资股东 - 时机精准：以极低的估值买入（市盈率约3-4倍） - 能源布局：体现了巴菲特对全球能源需求增长的判断 - 非美国资产：反映了美元资产估值偏高的判断

5. McLane——薄利多销的商业典范¶

McLane的收购是伯克希尔收购模式的标准样本： - 年营收220亿美元，但净利率极低 - 业务高度稳定，客户关系深厚（尤其是沃尔玛） - 管理层优秀且留任 - 价格合理

巴菲特特别看重这类"基础设施型"企业的稳定性。尽管利润率微薄，但巨额的营收基数意味着即便小幅的效率改进也能带来可观的利润增长。

6. 硬市场的延续——保险业的顺风期¶

2003年的保险业延续了911后"硬市场"的红利。浮存金增长至442亿美元，成本仅为1%。巴菲特强调，重要的不是费率高企本身（费率终将周期性回落），而是在费率处于高位时的自律程度——只有在能获得合理利润时承保，才能在行业低迷时生存。

7. 衍生品清算——"退出比进入难得多"¶

通用再保证券的衍生品头寸清理仍在进行中，巴菲特再次感叹退出之难。这一经历强化了他对衍生品市场的核心批评：这些工具的流动性表面上是高的，但在压力市场中会瞬间蒸发。

思想框架：贸易赤字与美元贬值的恶性循环¶

graph TD
    A[美国贸易赤字<br/>持续扩大] --> B[美国消费>生产<br/>差额由外国人填补]
    B --> C[外国人获得美元<br/>购买美国资产]
    C --> D[外国持有美国资产<br/>持续增加]
    D --> E[外国人的股息/利息/租金<br/>收入持续增长]
    E --> F[投资收益账户<br/>由盈余转为赤字]
    F --> G[更多美元外流<br/>经常账户恶化]
    G --> H[美元贬值压力<br/>持续加大]
    H --> I[外国投资者要求<br/>更高回报率]
    I --> J[美国资产价格承压<br/>融资成本上升]
    J --> A

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    style H fill:#ffa500,color:#000
    style J fill:#ff0000,color:#fff

金句摘录¶

"我们的国家已经变得像一个极其富有的家庭，它拥有一个巨大的农场。为了消费超过我们生产的商品，我们每天都在一点点地出售农场的各个部分，同时还在增加对农场剩余的抵押贷款。"

"我首次在外汇市场上下注，是因为我越来越担忧我们的贸易赤字。"

"长期来看，贸易赤字的持续扩大，将给美元带来巨大的贬值压力。"

"在保险业中，重要的是在费率处于高位时的自律程度。"

与前后年份的关联¶

2002-巴菲特致股东信 — 延续衍生品清算讨论，2003年继续退出通用再保证券头寸；公司治理主题的深化
2004-巴菲特致股东信 — 美元和贸易赤字分析在2004年进一步深化，"零息债券"的警示故事；中石油投资继续加仓
McLane收购案 — 从沃尔玛手中收购的批发分销帝国，后续成为伯克希尔的重要非保险收入来源
中石油投资全记录 — 2003年首次买入，此后连续增持，最终在2007年获利数倍后减持，成为巴菲特最赚钱的国际股票投资之一

原文来源：Warren E. Buffett, Letters To Berkshire Shareholders 2003