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2004年巴菲特致股东信

信件中文全文

年度业绩概要

2004年伯克希尔的每股帐面净值增加了10.5%，对应S&P 500指数10.9%的回报率（含股息），两者几乎持平。累计过去40年以来，每股净值由19美元成长到55,800美元，年复合成长率约为21.9%。

这是一个伯克希尔与指数表现接近的年份，但巴菲特强调，在目前的规模下，能够追上指数已非易事。

美元危机与贸易赤字的深化分析

2004年巴菲特延续了2003年关于美元和贸易赤字的论述，并将其深化为一份关于美国经济未来的全面分析。

巴菲特提出了一个尖锐的问题：美国的经常项目赤字——贸易和服务中最核心、最持久的赤字——正在以什么样的速度恶化？他的回答是令人警醒的。

2004年，美国的经常项目赤字达到了历史新高。巴菲特指出，美国每一天都必须从外国人那里借入超过15亿美元来弥补其贸易缺口。随着时间推移，外国人将持有越来越多的美国资产，他们从这些资产中获得的股息、利息和租金也将持续增长。这意味着，仅仅为了维持现状，经常项目赤字就需要不断扩大——而这显然是不可持续的。

零息债券的警示

巴菲特用"零息债券"（Zero-Coupon Bond）的概念来形容美国的贸易赤字融资模式。他解释说，一个家庭如果持续以借新债来支付旧债的利息，就相当于发行了"零息债券"——借款人今天得到现金，但未来将面临巨大的本金还款压力，而其间没有任何现金流入来缓冲。

同样地，美国今天从外国人那里借钱来消费，在未来，不仅需要偿还本金，还需要支付源源不断的利息和股息。当一个国家的净资产因持续贸易赤字而不断向外转移时，最终该国公民的生活水平将不得不向下调整。

"温和调整"还是"无序崩盘"

巴菲特承认，美元贬值迄今为止表现得"相对温和"。但他警告，经济的"引力法则"迟早会发挥作用。问题不在于调整是否会到来，而在于调整将以何种形式到来——是有序的渐进贬值，还是突发的无序崩盘。

巴菲特倾向于认为，有两大因素可能帮助美国避免最坏的情况： 1. 美国拥有无与伦比的创新能力和生产力，可以创造出外国人愿意以高价购买的商品和服务 2. 世界对美元资产的"储备货币"需求提供了一个缓冲垫

但他同时警告，不能过度依赖这两个因素。调整的时间越长、幅度越大，调整最终到来时的冲击就越猛烈。

保险业——飓风之年

2004年是一个飓风活跃的年份，给保险业带来了沉重的打击。4次3级以上的飓风袭击了美国墨西哥湾沿岸各州。虽然不如2005年的卡特里娜飓风那样破坏力巨大，但2004年的飓风季已经显现出飓风频率和强度可能正在上升的趋势。

伯克希尔的保险业务在2004年经受住了考验。浮存金增长至461亿美元，成本仍然很低。巴菲特再次强调，真正重要的不是某一年的承保利润，而是长期浮存金的规模和成本。

飓风频率的未知性

巴菲特提到了一个值得深思的问题：近年来的活跃飓风季节是一种异常现象，还是气候变化、海洋温度或其他我们尚未完全理解的因素导致的模式转变？如果是后者，则意味着未来的飓风损失可能会大大超出历史经验。

面对这种不确定性，伯克希尔的做法是：只在价格显著高于历史年份的水平上，且一些重要因素的变化表明未来的飓风风险不会让我们不安时，我们才会承保超级灾难保险。自2004年以来，在相对较轻微的程度上我们已经察觉到了这样的变化，在价格没有提高的情况下减少了承保。现在我们会更加小心谨慎，不过如果价格合理的话，我们仍将拥有能力和意愿成为世界上保险资本规模最大的超级灾难保险商。

通用再保证券——衍生品清算进度

2004年，巴菲特继续汇报通用再保证券衍生品头寸的清理进展。复杂和长期的衍生品合约正在被逐步解除，但这个过程比最初预想的要长得多。巴菲特重申了2002年的警告：进入衍生品业务容易，退出极其困难。

衍生品的复杂性在于，许多合约的期限极长（有些甚至长达数十年），并且包含多种变量——利率、汇率、股市指数、信用违约等等。在市场正常时，这些合约的定价看起来似乎精确无误，但一旦市场条件发生变化，估值就变成了一种"猜测游戏"。

双方都盈利的"奇迹"

巴菲特讽刺地指出，在衍生品交易中，常常出现"双方都声称盈利"的荒诞现象。两个交易对手执行一笔包含多种变量的衍生品合约，在结算日期可能非常遥远的情况下，双方各自根据对自己有利的假设进行估值，结果双方都报告了"利润"。这种"双方都赢"的数学魔术，只有在衍生品市场上才可能发生。

投资：Lou Simpson入选名人堂

巴菲特特别介绍了管理GEICO约25亿美元股票投资组合的Lou Simpson。巴菲特说，看一下年报封面上的投资业绩记录，就会明白为什么Lou Simpson进入投资名人堂是板上钉钉的事。

巴菲特透露，Lou Simpson通常不会事先告知他正在做什么交易。当查理和巴菲特授权时，他们真正交出了接力棒——对Lou Simpson如同对运营经理人一样。因此，巴菲特通常在每月结束后约10天才知道Lou Simpson的交易。虽然有时巴菲特内心并不同意Lou Simpson的决定，但事后证明Lou Simpson通常是对的。

外汇投资——继续扩大

2004年伯克希尔继续扩大其外汇头寸。巴菲特解释说，他更偏好通过持有多种外币计价的证券来获得非美元敞口。两种外汇敞口方式——直接货币头寸和通过证券获得的外汇敞口——都存在"负利差成本"（即美元短期利率低于许多其他货币的利率，因此做多外币需要支付利差成本）。但巴菲特认为，如果美元如预期般贬值，汇率收益将远远超过利差成本。

让投资收益最小化——"Gotrocks家族"的寓言

巴菲特用一个巧妙的寓言来解释投资者的困境。

假设美国所有的上市公司被一个名为Gotrocks的大家族所拥有。扣除分红税后，这个家族的每一代人凭借他们所拥有的企业获得的利润而变得更加富足。目前美国所有上市公司一年的利润约为7,000亿美元。这个家族自然会花费一些钱用于生活，但家族所积累的那部分财富会稳定地以复利不断累积。

然而，假设几个伶牙俐齿的帮手（Helpers）接近这个家族，劝诱每个家族成员通过买卖某些股票和卖出另一些股票来获得比其它家族成员更好的投资业绩。这些帮手热心地提供交易服务——当然要收取一定的佣金。Gotrocks这个大家族仍然包括美国所有的上市公司，这些交易只不过重新安排了某些人持有某些公司而已。因此，这个家族每年的总体财富在减少。家族成员交易的次数越多，他们从企业利润这个大饼中分到的份额就越少——而那些作为经纪人的帮手分到的份额却变得越来越多。

这些帮手的最终事实是：交易活动是他们的朋友。因此他们总是想方设法提高客户的交易活跃度。

不久之后，大多数家族成员意识到，在这种新的"打败我的兄弟"的游戏中，这些经纪人做得并不好。于是又来了另一批帮手。第二批帮手对每个家族成员解释说，光靠成员们自身的努力是很难超越其他家族成员的，他们给出的解决办法是："聘用一个经理人，就是我们。我们会做得非常专业。"第二批帮手所聘用的经理人继续通过第一批帮手所聘用的经纪人进行交易，这些经理人甚至提高了交易的活跃度，以致于一些经纪人的业务更加蓬勃兴旺。总之，企业利润这张大饼的更大一块落入这两批帮手的囊中。

这个大家族的失望与日俱增。每个家族成员都聘用了专业人士，但这个家族整体的财务状况却每况愈下。怎么办？答案显而易见——寻找更多的帮手。

第三批帮手出现了。他们是财务规划专家和机构咨询专家，他们正精心准备着向Gotrocks这个大家族提供关于选择经理人的建议。已经晕头转向的这个家族对他们的帮助自然非常欢迎。

事情至此，这些家族成员才明白，他们自己既不能选择正确的股票，也不能选择正确的选股人。有人就会产生疑问，为什么他们还要成功选择正确的顾问呢？讽刺的是，Gotrocks家族并没有产生类似的疑问。第三批帮手提供的顾问当然不会向他们说明这个问题。

Gotrocks家族现在要为这三批帮手支付高昂的费用，而他们却发现情况更加不妙。他们陷入了绝望之中。但就在希望即将破灭之时，第四批帮手——我们称其为超级帮手出现了。他们非常友好地向这个大家族解释，他们至今无法得到理想结果的原因在于现有的三批帮手的积极性没有充分调动起来："你们能指望这些碌碌无为之辈做些什么呢？"

新来的第四批帮手提出了一个诱人的简单解决之道——支付更多的报酬。超级帮手自信地断言：舍不得孩子套不住狼。为了真正做到超越其它家族成员的投资事业，每个家族成员必须付出更大的代价，在固定佣金之外，因事务而定支付巨额的临时性报酬。

这个家族中比较敏锐的成员发现，第四批超级帮手其实不过是第二批帮手所聘用的经理人，只不过穿上了新的工作服，上面绣着诱人的对冲基金或私募股权投资基金的字样。但第四批超级帮手向这个大家族信誓旦旦地说，工作服的变化非常重要，会赐予穿戴者一种魔力，就像本来性情温和的Clark Kent换上超人服装之后就威力无比一样。这个家族轻信了他们的解释，决定全部付给他们报酬。

这正是我们投资者今天的处境：如果投资者只是老老实实地躺在躺椅上休息的话，所有上市公司利润中一个创纪录的比例本来会全部流入他们的口袋，而如今却落入了日益壮大的帮手们的口袋。最近最为流行的盈利分配机制让这个家族付出的代价更加高昂。根据这种分配机制，由于帮手的聪明或运气所取得的盈利，大部分归帮手所有，而由于帮手的无能或运气不好所发生的损失，则全部由家族成员承担，同时还得支付大笔的固定佣金。

大量的盈利分配安排与此类似，都是帮手拿大头，而由Gotrocks这个家族承担损失，而且还因为如此安排而享有特权支付的费用。因此，我们也许得把Gotrocks这个家族的名字改为Hadrocks更为恰当。如今事实上这个家族的所有这样那样的摩擦成本大约占到所有美国上市公司盈利的20%。也就是说，支付给帮手的负担，使美国股票投资者总体上只能得到所有上市公司收益的80%，而如果他们老老实实地坐在家里休息而不听任何人的建议的话，就能稳稳得到100%。

核心概念提炼

1. 贸易赤字——"零息债券"式的国家借债

巴菲特将美国贸易赤字比作零息债券——今天从外国人那里借入资金来消费，未来则必须连本带利地偿还。核心风险在于： - 外国人对美国资产的持有量持续增加 - 投资收益（股息、利息、租金）的流出不断累积 - 这种"滚雪球"式的债务需要越来越大额的经常项目赤字来维持——这在数学上不可持续

关键洞察：零息债券的类比精准地捕捉了贸易赤字融资的本质——没有任何期间现金流入来缓冲，未来将面临巨大的还款压力。

2. "有序调整"与"无序崩盘"的分叉路

巴菲特提出了贸易赤字调整的两种可能路径： - 温和调整：美元渐进贬值，美国出口竞争力逐步恢复 - 无序崩盘：外国投资者突然对美国资产失去信心，美元急剧下跌，利率飙升

他倾向于认为美国强大的创新能力和美元的储备货币地位提供了缓冲，但他警告不能过度依赖这两个因素。

3. Gotrocks家族——投资者集体困境的隐喻

这是巴菲特最生动的投资寓言之一，揭示了整个投资行业的运作逻辑： - 第一批帮手：经纪人（佣金驱动交易活跃度） - 第二批帮手：基金经理（收取管理费，进一步提升交易频率） - 第三批帮手：财务顾问和咨询专家（帮助选择经理人，再抽一层费用） - 第四批帮手：对冲基金和私募股权（在传统费用外加收业绩提成，"赢了分账，输了不赔"）

核心结论：整个投资行业的摩擦成本消耗了约20%的企业盈利。如果投资者只是简单地持有指数基金，就可以拿到100%。

4. "双方都声称盈利"的衍生品荒诞剧

巴菲特用一种近乎黑色幽默的方式揭示了衍生品市场的荒谬：两个对手方可以在同一笔交易中同时报告利润，因为他们各自采用了对自身有利的估值假设。这种"数学魔术"在市场正常运行时似乎无害，但在压力状态下会导致灾难性的后果。

5. Lou Simpson——被授权、被信任

巴菲特对Lou Simpson的描述展示了伯克希尔的授权文化："当查理和我授权时，我们真正交出了接力棒。"即使是巴菲特本人，也是在月末10天后才知道Lou Simpson的交易。这是一种极为罕见的信任水平——大多数CEO不仅要审批所有投资决策，还会事无巨细地过问。

关键洞察：真正的授权意味着放弃控制权，包括容忍被授权者做出你不认同但事后证明正确的决策。

6. 保险——飓风频率的未知风险

2004年的飓风季让巴菲特开始质疑传统的巨灾风险模型。过去100年中约有59次3级或以上飓风袭击了墨西哥湾沿岸——但最近几年的频率明显偏离了历史均值。巴菲特提出的关键问题是：这是暂时性的异常，还是气候变化的征兆？

伯克希尔的应对策略体现了巴菲特式的实用主义：在不确定性增加时减少承保，在价格提高时才考虑增加敞口。

思想框架：Gotrocks家族——投资收益被层层剥夺的过程

graph TD
    Sub1[第一批:<br/>经纪人] --> Sub2[第二批:<br/>基金经理]
    Sub2 --> Sub3[第三批:<br/>顾问/咨询师]
    Sub3 --> Sub4[第四批:<br/>对冲基金/PE]

    A[美国上市公司<br/>总盈利100%] --> B{投资者能拿到多少?}

    C[老老实实躺着<br/>不交易]
    C --> D[获得100%<br/>企业盈利]

    E[层层雇佣帮手] --> Sub1
    E --> Sub2
    E --> Sub3
    E --> Sub4

    Sub1 --> F[佣金成本]
    Sub2 --> G[管理费+交易成本]
    Sub3 --> H[咨询费]
    Sub4 --> I[2/20费用结构<br/>赢了分账,输了不赔]

    F --> J[总摩擦成本<br/>约占盈利20%]
    G --> J
    H --> J
    I --> J

    J --> K[投资者仅得<br/>约80%]

    style A fill:#51cf66,color:#fff
    style K fill:#ff6b6b,color:#fff
    style D fill:#51cf66,color:#fff

金句摘录

"如果投资者只是老老实实地躺在躺椅上休息的话，所有上市公司利润中一个创纪录的比例本来会全部流入他们的口袋，而如今却落入了日益壮大的帮手们的口袋。"

"根据这种分配机制，由于帮手的聪明或运气所取得的盈利，大部分归帮手所有，而由于帮手的无能或运气不好所发生的损失，则全部由家族成员承担。"

"美国今天从外国人那里借钱来消费，在未来，不仅需要偿还本金，还需要支付源源不断的利息和股息。"

"在衍生品交易中，常常出现双方都声称盈利的荒诞现象。"

"当查理和我授权时，我们真正交出了接力棒。"

与前后年份的关联

原文来源：Warren E. Buffett, Letters To Berkshire Shareholders 2004