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2005年巴菲特致股东信

信件中文全文

年度业绩综述

2005年伯克希尔的净利润为56亿美元，每股A股和B股的帐面净值增加了6.4%。在过去41年间，也就是从目前的管理层接手以来，每股帐面净值从19美元增长到59,377美元，年复合增长率约为21.5%。

2005年伯克希尔的表现相当不错。我们进行了5起购并，其中2起已经完成，而我们旗下的大多数业务经营良好。不过，卡特里娜飓风（Hurricane Katrina）使伯克希尔和整个保险行业遭受到了创纪录的巨大损失——估计卡特里娜飓风给我们造成的损失高达25亿美元。另外两个同样可怕的风暴——丽塔（Rita）和威尔玛（Wilma）又使我们进一步损失了9亿美元。

在2005年这个大灾之年我们的保险业务能够取得如此骄人的业绩，应该归功于GEICO及其杰出的首席执行官Tony Nicely。统计数据雄辩地表明，在过去仅仅两年时间里，GEICO经营效率提高了32%。尤为引人注目的是，保单数量增长了26%，收益大幅增长，与此同时，公司员工数量却减少了4%。由于我们能够如此显著地降低单位成本，所以能为客户创造更多的价值。这样的结果如何？GEICO去年赢得了更多的市场份额，获得了令人羡慕的盈利，并进一步提高了品牌的知名度。如果2006年表现得再如此优秀的话，给Tony升职加薪。

我们如何衡量伯克希尔的内在价值

我们这份报告的目的是为股东们评估伯克希尔的内在价值并提供相应的信息。之所以说是"评估"，是因为尽管计算内在价值在投资中为重中之重，但往往并不精确，且错误往往非常严重。公司业务的前景越是不确定，内在价值的计算就越是容易出错。

伯克希尔拥有以下有利因素：种类繁多的相对稳定的收入流，同时拥有巨大的流动性和极少的债务。这些因素使伯克希尔能够比其它大多数公司更为准确地评估内在价值。

尽管伯克希尔的财务特征有利于提高估值的准确度，计算内在价值的工作由于有如此之多的收入流而变得更加复杂。早在1965年，我们只有一家小小的纺织厂，估值不过是小菜一碟。如今，我们已经拥有68种经营特征和财务特征相差很大的业务，这些各不相关的业务，加上我们巨大的投资规模，使得根本不可能简单地分析一下我们的合并报表就能对公司内在价值做出一个合理的评估。

为了更好地解决这一问题，我们将自己的业务合理地分为四类，并在以下报告中详细分析每一类业务，讨论中我们会提供每一类业务及其主要企业的关键数据。当然，伯克希尔总体价值可能会高于或低于四类业务价值之和。最终结果取决于两个因素，一是我们旗下的众多部门作为一个规模更大的企业的组成部分，运行得更好还是更差？二是在母公司的管理下，资本配置进一步改善了还是进一步恶化了？简而言之，伯克希尔作为母公司为旗下各企业带来了什么好处？是不是伯克希尔公司的股东们直接持股而不是通过伯克希尔间接持股更加有利？这是一个至关重要的问题，各位股东必须自己寻找答案。

在讨论旗下各个企业之前，让我们先来看看两套说明我们的起点如何及现状如何的数据。第一套数据是每股投资（包括现金及现金等价物），在进行计算时，我们将旗下金融企业中持有的投资排除不计。

1965年至2005年，每股投资年复合增长率28.0%，1995-2005年复合增长率为13.0%。每股税前盈利（扣除商誉摊销和少数股东权益后）1965-2005年复合增长率为17.2%，1995-2005年复合增长率为30.2%。

从数据中可以看出，伯克希尔每股投资相对每股收益的复合增长率来说，在最后一个10年期间发生了很大的变化，这一结果反映了我们的经营重心日益向企业购并转移。尽管如此，伯克希尔的董事长查理·芒格和我的目标还是努力使这两个表格中的数据能够双双实现增长。

购并

未来几年，我们目前的业务总体上应该在经营利润上表现出一定的增长，但仅靠这些业务本身并不能产生出令人满意的回报，要实现这样的目标，我们必须进行一些规模较大的购并。已经过去的2005年，我们的大规模购并活动令人兴奋，我们达成了5项购并协议，其中2项在2005年年底完成，1项在2006年年初完成，其余2项预计也会很快完成。这些购并协议无一涉及伯克希尔发行新股，这一点非常关键却常常被忽略：当一家公司管理层骄傲地宣布以股票收购另一家公司时，作为收购方的公司的股东们不得不为此让渡自身的一部分股东权益。

以下逐一讨论我们今年的购并：

MedPro（Medical Protective Company）

2005年6月30日，我们收购了MedPro，这是一家位于Fort Wayne、有着106年经营历史的医疗事故保险公司。医疗事故保险是一种十分难以承保的险种，一度成为许多保险公司的滑铁卢。然而，MedPro却由于以下原因经营良好：

  • 首先，MedPro会像伯克希尔旗下其它保险公司一样，在制度上坚持一条准则，那就是承保纪律重于其它一切经营目标
  • 其次，作为伯克希尔公司的一个组成部分，MedPro拥有远远超过其竞争对手的财务实力，这足以向医生们保证，那些需要很长时间才能理赔的诉讼不会由于他们所投保的保险公司的破产而无法得到解决
  • 第三，公司有一个聪明能干的首席执行官Tim Kenesey，他本能地像其它伯克希尔经理人一样遵循同样的思维模式

Forest River（森林之河）

我们的第二起购并是Forest River，已于2005年8月31日完成。在此之前7月21日，我收到一份只有2页纸的传真，上面逐一说明了Forest River完全符合我们曾在年报上刊登的收购标准（参见本年年报第25页）。在此之前，我从未听说过这位年销售额达16亿美元的周末旅游车制造商及其所有人兼总经理Pete Liegl。但这封传真却使我十分动心，于是我马上要求对方提供更多的相关数据。第二天上午我就拿到了这些数据，当天上午我就向Pete Liegl提出了收购要约。7月28日，我们握手成交。

Pete Liegl是一个杰出的企业家。几年之前，他的企业远远比现在小，但当时他把企业卖给了一家杠杆收购（LBO）机构，他们接手后马上对他指手画脚。不久Pete Liegl就离开公司。不久公司陷入破产，Pete Liegl重新收回了这家公司。你可以放心，我绝不会干涉Pete Liegl的任何经营行为。

Forest River拥有60家工厂和5,400名员工，在休闲车（Recreation Vehicle, RV）制造业中持续保持相当的市场份额，同时还向造船等其它业务拓展。Pete Liegl现年61岁，绝对处于加速前行的状态，请读读今年年报中所附的一篇登在《RV Business》上的文章，你就会明白为什么Pete Liegl会和伯克希尔十分投缘。

2005年11月12日，《华尔街日报》上登了一篇讨论伯克希尔与众不同的购并和管理运作的文章。文中Pete Liegl宣称："向巴菲特出售我的公司比更新我的驾照还容易。"

Business Wire（美国商业资讯）

纽约的Cathy Baron Tamraz读了这篇文章之后，触动了心弦。11月21日，她给我写来一封信，开头这样写道："作为Business Wire公司的总裁，我想向你介绍我的公司，因为我认为我的公司符合最近一篇登在《华尔街日报》上的文章中详细说明的伯克希尔旗下子公司的特征。"

一看完Cathy的来信，我马上觉得Business Wire与伯克希尔是一对佳偶，我特别喜欢她来信中的倒数第二段："我们严格控制成本，并且限制一切不必要的支出。我们公司没有秘书，也没有管理分层。但我们却会大量投资以取得技术领先和推动业务发展。"

我马上给Cathy打了一个电话，伯克希尔与Business Wire的控股股东Lorry Lokey很快达成了收购协议。Larry Lokey于1961年创办了这家公司，毕生非常喜爱作为CEO的Cathy。我非常欣赏像Larry Lokey这样的商业成功传奇故事，今年78岁高龄的他已经把公司打造成一家将信息传送到150个国家的25,000个客户的优秀企业。与许多其它同样选择将伯克希尔作为他们一生打造的企业的最终归宿的企业家一样，他的商业成功传奇故事是一个好的创意、一个商业天才、一种精益求精的工作态度的完美结合的成功典范。

2005年12月我们达成协议，收购Applied Underwriters 81%的股权。这是一家向小企业提供薪金支付服务和员工补偿保险业务的公司，其大部分客户在加利福尼亚州。

1998年，这家只有12名员工的小公司并购了一家基地位于奥马哈、拥有24名员工、经营类似业务的公司。Applied Underwriters杰出业务的创办人Sid Ferenc和Steve Menzies经过分析得出结论，奥马哈作为经营基地拥有许多优势——我们必须说这事极有先见之明——如今这公司的479名员工中有400人在此安家落户。

不到一年之前，Applied Underwriters与National Indemnity再保险部门的杰出经理人Ajit Jain达成了一项大额再保险合同。Ajit Jain对Sid Ferenc和Steve Menzies留下了很深的印象，而他们对伯克希尔的经营之道也赞赏不已，我们双方决定合作。我们相见恨晚，Sid Ferenc和Steve Menzies在收购后继续保持19%的股份。12年前他们白手起家时只有很少一点资本，现在获得如此的成就，想一想有伯克希尔雄厚的资本支撑，之后他们还会取得多么巨大的成就，我简直不可支。

PacifiCorp（太平洋电力）

2005年春季，我们控股80.5%的MidAmerican Energy达成协议，收购一家为西部6个州提供电力服务的公司PacifiCorp。这类并购需要获得许多监管部门的批准，目前我们已经得到批准，预计交易就会很快完成。伯克希尔为此次购买投入34亿美元的MidAmerican普通股，MidAmerican用这笔现金加上17亿美元的贷款来完成收购交易。公共事业监管委员会用商业部门，你不能指望获得特别高的盈利，但这种行业却能为巨额资本提供合理收益的盈利机会，因此对资本规模庞大的伯克希尔来说，这种投资是十分有利的。早几年之前我曾说，我们希望在公用事业方面进行一些规模较大的投资。请注意我说的是"一些"——我们还会寻找更多的这种投资机会。

除了收购的新业务之外，我们继续在进行"补充式"购并（bolt-on），其中一些购并规模不可小看——我们旗下的地毯企业Shaw 2005年投资5亿美元进行两起购并以整合业务和进一步提升利润率。XTRA和Clayton Homes也进行了价值提升的购并。

与其它购并方不同，伯克希尔根本没有"退出策略"。我们买入只是为了长期持有。不过我们确实有一个进入策略，在美国和国际上寻找符合我们的6个标准且价格合理、能提供合理回报的目标企业。如果你有合适的企业，请给我来电。就像一个充满欲望的小男生，我会在电话旁等候梦中女孩的电话。

保险

浮存金——保险的核心

在2005年信中，巴菲特对浮存金进行了基础性解释。浮存金是一笔虽然不属于伯克希尔所有但可以暂时为伯克希尔所用的资金。浮存金增加的两个主要原因是： 1. 在保险业务中，我们先收取保费，通常在1年之后才提供保险服务 2. 目前发生的损失并不表示我们马上就要赔付，从发现损失、到调解、最终解决，有时需要经过好几年时间（比如石棉诉讼）

1967年我们的保险浮存金为2,000万美元，经过多年的内部增长和外部购并，已经增长到如今的490亿美元之多。

浮存金绝对是一件大好事，但前提是取得的代价不能过高。其成本取决于承保的结果，也就是我们的费用和最终承担的损失与收取的保费对比后的结果。当一家保险公司获得承保利润时，就像伯克希尔过去38年来的许多年份的保险业务一样，浮存金的成本甚至低于零成本。在这些年度，我们实际上是持有客户的钱还要向他们收费。然而，对于其它大部分保险同业来说，日子却过得非常艰难——总体来说，承保的财产意外险通常不可避免发生承保损失，当损失很大时，就必须为浮存金付出代价，有时甚至是毁灭性的代价。

2004年我们的浮存金成本低于零，即负成本。我还告诉大家，除非发生超级巨大灾难，2005年我们仍有机会使浮存金成本为零。讽刺的是，作为承保超级巨大灾难保险的专家，我们确实遭受了超级巨大灾难。由于飓风给伯克希尔造成损失高达34亿美元。尽管如此，我们的浮存金仍无需付出任何成本，这主要是由于我们其它保险业务的卓越经营业绩，尤其是GEICO。

GEICO——"我最喜欢的股票"

GEICO的汽车保险业务大规模增长了12.1%，这使得其在美国私人汽车保险业的市场份额从约5.6%增长到约为6.1%。汽车保险市场规模庞大，市场份额每增长1%，相当于销售额增长16亿美元。

尽管我们的品牌还无法量化，但我相信同样在显著增长。1996年伯克希尔完全控股GEICO时，其年均广告支出为3,100万美元。2005年广告支出增长到了5.02亿美元，而且我们迫不及待还要继续增加广告投入。

我们的广告之所以有效，是因为我们讲述了一个非常好的故事：与任何一家向所有客户提供汽车保险服务的全国性保险公司相比，在GEICO公司投保汽车保险能节省更多的钱（一些专业汽车保险公司确实在其专长的领域中向投保人提供特别良好的服务；同样的，由于我们的全国性竞争对手运用不同的分类系统，所以有时能提供比我们更低的价格）。2004年我们获得了迄今为止历史上最高的转化比率，即网络点击率和报价要求转为销售的比率，这正说明我们的价值与竞争对手相比，具有比以前更加有吸引力的一个强有力证据。

55年前，我第一次发现GEICO时，这家公司简单但有效的经营之道给我留下了深刻的印象。实际上，我21岁时还写了一篇关于这家公司的文章（其副本在年报第24页），当时这家公司市值只有700万美元。在那篇文章中你会看到，我称GEICO为"我最喜欢的股票"。如今我还是这样称呼它。

再保险业务与巨灾模型的不确定性

我们的再保险业务主要由General Re和National Indemnity经营，前者由Joe Brandon和Tad Montross管理，后者由Ajit Jain管理。考虑到2005年异常严重的飓风损失使再保险业遭受了沉重打击，两家公司的业绩表现可以说相当不错。

大气、海洋或其它偶然因素已经大大改变了飓风发生的频率和强度，这至今仍是一个未解开的谜。最近飓风发生的情况让人相当恐惧不安。例如，我们知道在2004年前的100年中大约有59次3级或更强一些的飓风袭击了美国东南部和墨西哥湾沿岸各州，其中只有3次为5级飓风。我们知道2004年有3次3级飓风袭击了这些地区，2005年发生了4次，其中1次是历史上破坏性最大的卡特里娜飓风。此外，2005年大西洋发生了3次5级飓风，幸运的是在登陆之前风力减弱了。

这种更频繁且更强烈的飓风袭击只是一种异常现象？还是由于气候、海洋或其它我们并不完全了解的因素引发的变化？这些因素能否发展为一种模式，导致未来会出现比卡特里娜飓风或类似规模更大的灾难？

Joe、Ajit和我并不知道这些问题的答案，我们所知道的是，我们对这些问题的答案一无所知，这就意味着我们必须遵循帕斯卡提出的应对之道。正如你所知道的那样，在一场著名的关于上帝是否存在的论证中，Pascal得出的结论是，既然他不知道答案是什么，个人的输赢比率注定他会选择一个上帝存在的答案（17世纪法国数学家、哲学家帕斯卡提出关于信仰上帝存在的论证。意思是说，在上帝是否存在这个问题上，人们可以选择上帝存在，也可以选择上帝不存在，但不能不做选择，在人生中必须对此作出选择，必须下注。当上帝存在时，如果上帝存在，信仰上帝的人会获得全部，有无限的收益，会获得幸福。如果上帝不存在，也没有多大损失。理性虽然不能证明上帝存在，但可以告诉我们应该选择上帝存在——编者注）。

以此原则为指导，我们已经得出结论，我们目前只能在价格远远高于去年的水平上，并且如果将来某些重要因素发生变化导致发生飓风更为严重的风暴时，我们的总体风暴风险水平也不会让我们寝食难安时，才会承保超级灾难保险。2004年以后，在相对较高的程度上我们已经察觉到这样的变化，在价格没有提高的情况下减少了承保。现在我们会更加小心谨慎，不过如果价格合理的话，我们仍会像往常一样拥有能力和意愿来成为世界上最大的超级灾难保险商。

医疗事故保险与"长尾风险"

我们旗下规模较小的保险公司，包括最近加入进来的MedPro，2005年取得了非常突出的业绩。不过，你们在以下表格中看到的数据并没有完全反映它们的业绩。

没人能精确地知道需要多少钱才足以支付我们承保的保单的赔偿。医疗事故保险是一种长尾（long-tail）型的保险，这意味着赔偿往往需要好多年才能最终解决。另外还会有其它损失发生，但我们却可能在一段时间内对此一无所知。保险商对于尚在襁褓中的损失问题往往过于乐观，他们的行为类似于一个打高尔夫球的人在打球中打出一个好球，而对手对他的关注是"别忙着计算你的杆数了。"他的对手回答："等到你挥杆之后再说也不迟。"

除了我们为前期的保单增加了损失准备金之外，MedPro只在能够取得承保利润时才签发保单。我们旗下其它主要保险公司在12.7亿美元承保业务量上取得了3.24亿美元承保利润。这是一个非常了不起的业绩。

政府管制公用事业业务

我们持有MidAmerican Energy Holdings 80.5%的股权（完全稀释后）。这是一家拥有许多不同种类公用事业企业的控股公司。其中旗下最大的几家子公司包括： 1. Yorkshire Electricity和Northern Electric——拥有370万电力用户，为英国第三大电力供应商 2. MidAmerican Energy——主要为艾奥瓦州706,000用户提供服务 3. Kern River和Northern Natural pipelines——提供了美国消费天然气总量的7.8% 4. 购并PacifiCorp完成后，我们会在西部6州增加160万电力用户，其中大部分业务在俄勒冈州和犹他州

2005年8月8日《公用事业控股公司法》（PUHCA）被废止。这一法案曾使伯克希尔在2006年1月9日将其持有的MidAmerican优先股转换为拥有投资所有权的普通股。这次转换结束了《公用事业控股公司法》强加于我们的极端复杂的公司制度。现在我们同时持有MidAmerican的83.4%普通股和投资所有权。

金融与金融产品

Clayton Homes——行业冬天中的盈利者

我们金融业务的明星是由管理卓越的Kevin Clayton先生经营的Clayton Homes，其卓越的经营业绩并非只是由于行业景气而水涨船高。从2003年伯克希尔收购Clayton Homes以来，预制房屋业务一直很不景气。最近由于卡特里娜飓风破坏带来的市场需求上升几乎可以肯定是短暂的，多年以来该行业许多企业都在亏损，只有Clayton Homes盈利丰厚。

在这种非常困难的环境下，Clayton Homes从几家大型银行购买了大量的预制房屋贷款。这些银行认为这种贷款无利可图而不愿提供服务。Clayton Homes的专业能力和伯克希尔的财务实力却使这项业务成为一个非常有利可图的业务，在这项业务中我们是先手防御者。购买贷款时，我们只提供了54亿美元预制房屋贷款服务，而现在我们提供的预制房屋贷款服务高达170亿美元。

Clayton Homes从伯克希尔贷款以建立这些资产组合，由于使用伯克希尔的信用，伯克希尔向Clayton Homes加收1%的利息以弥补其贷款成本。2005年Clayton Homes为此项贷款安排支付的成本为8,300万美元。

在制造业上，Clayton Homes表现得相当活跃。在原有20家工厂的基础上，2004年第一次增加了12家工厂，这些工厂全部来自对几年前还是行业最大对手Oakwood的破产收购。2005年又收购了拥有4家工厂的Karsten，大大加强了公司在西海岸地区的地位。

很早以前，马克·吐温曾说："一个试图抱着猫尾巴把猫拎回家的男人将得到他除此之外根本不可能得到的见识。"如果马克·吐温现在还在世，他可能会试图终止一个衍生品业务。不过不了几天，他会觉得还是选择抱猫尾巴更好。

在2005年继续努力退出Gen Re衍生品业务的过程中，我们税前损失了1.04亿美元。自从我们开始这一工作之后，我们的累计损失高达4.04亿美元。

原来我们有23,218份未平仓合约，2005年年初下降到了2,890份。但我们的损失却继续流转不息，2005年将未平仓合约减少至741份，我们付出了前面所说的1.04亿美元的代价。

请记住，Gen Re在1990年设立衍生品交易部门是为了满足保险客户的需求，但我们2005年清算的合约中有一个期限竟然是100年。很难想象这样的一个合约所满足的是什么需求，除非可能是一个只关心其补偿的交易商在他的交易记录中有一个长期合约需要对冲的需求。长期合约或者那些多种变量合约，以市值计价（mark to market）的程度最大，这就为进行估值的交易商们提供"进行想象"的绝好机会，因此交易商们屡屡向客户推销这些合约一点也不让人惊讶。

一个根据假设的数据计算出拥有大量报告盈利流入的业务明显会危机四伏。当两个交易者执行一笔有着好几种极其深奥难懂的变量而结算日期又非常遥远的合约时，他们各自代表的企业在计算收益时必须相应地对这些合约进行估值。对于一份固定的合约，A企业会得出一个估值，而B企业又会得出另一个估值。但你可以打赌他们估值的差异往往是朝着有利于提高自身收益的方向进行估值。我个人的几次经验表明双方估值的差异往往差之千里。执行同一份书面合约的双方竟然同时报告盈利，这种事真是匪夷所思。

我之所以每年都会详细论述有关衍生品交易的经历，主要基于两个原因：一个是我个人原因。令人不快的事实是，由于我们没有马上采取行动关闭Gen Re的衍生品业务，导致股东们损失了大量金钱。在收购Gen Re时，查理和我知道这是一个问题，并告知了这家公司的管理层，我们期望能够公平地从这项业务中脱身。本该由我来确保这一计划立即执行，但我却不仅没有尽快脱身，还花费了数年的时间出售这一业务。这一努力注定失败，因为对于那些会要持续数十年的债务来说，根本不存在任何真正的解脱之道。我们为这些合约承担的债务尤其令人不安，因为一旦问题爆发，后果不堪设想。更有甚之，一旦发生严重的问题，我们知道会在金融市场上引发其它连锁反应。

我想不辞辛苦地论述脱身的努力以失败而告终，与此同时，我们进行了更多的交易。毫不夸张地说，我优柔寡断（芒格称之为吮拇指）让企业付出的代价。当一个问题发生时，不管是生活中还是商业中，行动的最佳时机是马上行动。

第二个原因是，之所以一再阐述我们在这领域遇到的问题，是希望我们的经验能够对经理人、审计师和监管者有所警示。在某种意义上，我们就像是一只从这一商业煤矿坑中摇首走出的小金丝雀，有义务为大家敲响警钟。全球衍生品合约的数量和市值继续不断扩大，现在已经是上一次金融危机爆发的1998年的数倍之多。

我们的经验尤其应该让大家更加清醒。因为我们的情况要好于平均水平，本来完全可以体面地脱身而去。而事实上由于优柔寡断的缘故却一拖再拖，一损再损。Gen Re在衍生品市场中只不过是一个小玩家，它运气好时能够在一个有利的市场上解除其预计清算的头寸，从而不用在财务或其它压力之下可能被迫以并不有效的方式进行平仓。我们过去的会计政策是十分保守的，实际上，大家认为我们相当保守。另外，据我们所知公司没有任何人卷入不正当交易行为。

对于其它人来说，故事的结局可能会完全不同。想象一下，如果一家或者更多的企业（麻烦总是会扩散到整个市场）——拥有数目大过我们的头寸，想要在一个骚乱的市场中进行平仓，并且面临着巨大且广为人知的压力，这事会如何？对于这种情况，应该在事前而不是在事后充分加以关注。新奥尔良采取安全措施的最佳时机是卡特里娜飓风来临之前。

当我们最终将Gen Re的证券交易部门关门大吉之后，我对它的感觉就像一首乡村歌曲中所唱的："我的老婆与我最好的朋友跑了，我想念的更多的还是我的朋友。"

制造、服务和零售业务

我们这部分业务种类繁多，让我们先来看看总体的资产负债表和损益表主要数据。2005年平均有形资产净值收益率达到令人惊叹的22.2%。值得说明的是，这部分业务经营取得如此之高的收益率，只用了很小的财务杠杆。显而易见，我们拥有非常卓越的企业，可是我们是以显著高于其净值的价格收购其中大部分企业的。这种溢价反映在资产负债表的商誉上，这使得我们平均帐面现行价值收益率减少为10.1%。

我们的建筑产品企业和Shaw仍然受到原材料和能源成本上升的打击，这些企业中大多数是石油和天然气的大用户。这些商品的价格已经快速上涨。

我们同样也提高了产品的销售价格，但从提价到实现业绩增长之间往往有相当长的时间间隔。尽管如此，我们的建筑产品企业和Shaw地毯公司的经营业绩还是令人称道的，这应归功于它们强大的商业特许权和能干的管理层。

在服务零售业方面，我们最大的企业Fruit of the Loom收益与市场份额再次双双增长。当然，我们在男性内衣和女性内衣市场上的领先优势众所周知。根据Wal-Mart、Target等大型超市的统计，我们的销售份额约为48.7%。与2002年我们收购这家企业时44.2%的份额相比显著上升。从较小的基数开始，我们在大型超市销售的成年男性和女性内衣的市场份额从2002年的13.7%上升到2005年的24.7%。在一个主要产品类别市场上能够实现如此的增长并非易事。

2005年我还告诉各位：Ben Bridge（珠宝业）和R. C. Willey（家居装饰业）的销售额大大超过业内同行。你们可能会认为，一个年的爆炸性增长会导致下一年的业绩难以超越，但Ben Bridge的Ed和Jon Bridge、R. C. Willey的Scott Hymas面对这种挑战仍然继续实现了增长。2005年Ben Bridge同家店销售额增长了6.6%，R. C. Willey增长了9.9%。

当我们在新的市场开出新店铺时，R. C. Willey继续以周日不营业的经营方式横扫一周经营7天的竞争对手。几年之前我还十分怀疑的Boise店铺2005年竟然取得了21%的收益率，粉碎了2004年10%的记录。2005年11月新开的Reno店铺第一炮就取得了大丰收，销售额快速超过了Boise店铺初期的增长速度。2006年6月我们会在Sacramento开始营业，如果这家店铺能够像我们所预料的那样成功的话，那么未来几年我们会在加利福尼亚开设R. C. Willey专卖店。

在航空服务方面，公司业务的好转让FlightSafety的收益得到了改善。为了支持公司业务持续增长，我们大举投资新的模拟飞行器。我们最新的动作是2005年9月在英国Farnborough新开张一个主要设施——飞行培训基地，拥有42个培训中心。到2007年完全建成时，我们会累计投资1亿美元用于建筑和15架模拟飞行器。FlightSafety非常能干的CEO Bruce Whitman确信，没有任何竞争对手所提供的服务在广度和深度上能够与我们相媲美。

NetJets的经营成果却是一个完全不同的故事。2004年我曾预期其业务将在2005年实现盈利，但我却错得一塌糊涂（全世界最大的公务机公司——巴菲特旗下的NetJets公司在全球范围内提供最安全私密的航空旅行解决方案。NetJets公司的部分所有权计划允许个人或企业支付整架飞机购置成本的一部分而购买公务机的部分所有权，只需提前几小时通知NetJets，即可在全天随时得到安全、可靠和高质量的服务）。2004年，NetJets公司有超过26万个航班飞往140多个不同的国家。

应该说明的是，我们欧洲地区的业务在实现了良好的增长的同时，成本也有所下降，客户合同增长了37%。我们是欧洲地区经营飞机部分所有权业务的唯一一家企业。我们目前在欧洲地区业务开拓方面面临的第一个关键因素是NetJets成为这一行业全球领先者。

可是我们的美国业务尽管客户大幅度增长，却出现了严重的亏损，其经营效率下降、成本激增。我们相信，我们三个最大的竞争对手也遭受到了同样的打击，但他们各自都属于飞机制造商，因此可能并不像我们这样关注获得足够利润的必要性。无论如何，这两家竞争对手管理的飞机机群的总市值仍然远远低于我们运作的机群的价值。

Rich Santulli这位我所认识的最具活力的经理人会解决公司的收入成本问题，但他绝不会以损害公司服务质量的方式来解决问题。我和他都保证我们的服务质量、安全、安全水平肯定是其他任何对手难以比拟的。

投资

以下是我们的股票投资情况。2005年底市值超过7亿美元的普通股投资明细。2005年，我们的投资组合由于公司事件而出现了两个变化——吉列并入了宝洁（Procter & Gamble），美国运通将Ameriprise分拆上市。另外，我们大幅度增持了Dick Kovacevich管理得非常出色的富国银行（Wells Fargo）的股票，同时在安海斯-布希（Anheuser-Busch，百威啤酒母公司）和沃尔玛公司股票上建仓。

不要期望我们的证券投资组合会出现什么奇迹。尽管我们主要持有一些实力强大且盈利能力高的企业的股票，但其股价根本算不上便宜。作为一个整体，它们可能会在10年后价值加倍。一种可能性是：下一个10年其每股收益总体上每年增长6%-8%，其股价或多或少会与每股收益的增长相匹配。当然这些公司的经理人也会认为我的预期过于保守，我希望他们是对的。

宝洁与吉列的合并于2005年第4季度结束。这需要伯克希尔记录50亿美元的税前收益。从经济的观点来看，美国公认会计准则（GAAP）规定的这种分录没有任何意义。你在评估伯克希尔2005年收益情况时应当忽略这种巨大的会计分录收益。在合并之前，我们从未打算卖出吉列的股票。合并之后，我们也不打算卖出宝洁的股票。合并也不会导致我们承担任何税费。

无论如何强调一个CEO对公司的重要性也不过分，在2001年Jim Kilts进入吉列之前，这家公司正在苦苦挣扎之中，特别是为资本配置上的大错而苦恼不已。吉列收购金霸王电池（Duracell）使股东们支付了几十亿美元的代价，而这种代价在传统财务会计上根本看不出任何反映。简而言之，吉列在购并中获得的商业价值与其付出的购并成本并不相等（令人非常不可理解的是，这种非常简单的基本衡量标准在管理层及其投资银行家讨论购并时几乎总是被忽略）。

Jim Kilts入主吉列以后，马上开始逐步严格财务纪律，全面收紧业务，推动市场营销。他的一系列措施大幅度提高了公司的内在价值。吉列并入宝洁进一步增强了两家公司的发展潜力。由于其管理成就，Jim Kilts获得了非常优厚的补偿金——但他所赚的每一分钱都理所应得（这并非一个学术问题：作为在吉列公司持股9.7%的股东，伯克希尔实际上支付了相应比例的补偿金）。事实上，向一个巨型企业的有能力的CEO支付再高的报酬也不为过，可惜这种CEO实在是寥若晨星。

大多数美国高管的报酬与经营业绩并不匹配，未来也不会出现什么太大的变化。因为关于CEO报酬就像以出牌方式做庄一样是已经事先安排好的，完全不利于投资者。结果是一个表现平平或者表现糟糕的CEO，在他精心物色的人际关系主管和非常乐于给予的咨询顾问公司顾问Ratchet and Bingo的协助之下，最终总是从一个恶意设计的报酬安排中获得大量的金钱。

固定价格期权——CEO的合法"偷窃"机制

让我们以几年前就已消失的固定价格期权（fixed-price option，你当然不愿意想要么?）为例。假设停滞公司的CEO无用先生（Fred Futile）接受了这样一份期权，比如给予他相当于公司1%的股票期权，那么，他获取个人利益的方式就会显而易见——他肯定不会支付任何股息，而是保留公司所有收益来回购股票。

假设在无用先生的领导下，停滞公司恰如所料没有增长。在发行期权后的10年间，公司在100亿美元的净资产价值基础上每年盈利10亿美元，相当于所发行的全部股票每股盈利10美元。无用先生拒绝向股东派发股息，而是用全部收益来回购股票。如果股价一直保持10倍市盈率的水平，在期权到期之日股价会增值158%。这是因为持续回购使流通股减少了3,870万股，每股收益将因此提高到25.80美元/股。通过将股东收益全部保留不做分配，无用先生就能获得1.58亿美元的巨额财富，尽管公司业务没有任何增长。更令人不可理解的是，即使停滞公司的收益在10年间下降了20%，无用先生仍然可以赚到1亿美元以上。

通过不分派股息而将留存收益投资到各种令人乏味的项目上，无用先生仍然会获得巨大报酬，即使这些投资只能取得微不足道的5%的收益率。无用先生本人仍然能有大把金钱入账。具体来说，在停滞公司的市盈率在10年间保持不变的情况下，无用先生的期权会使他赚到630万美元。与此同时，所有股东会开始怀疑：当时向无用先生发行期权时所声称的股东与经理人结成"利益同盟"究竟是怎么回事？

一种"正常"的股息政策，比如将收益的三分之一派发股息，尽管不会导致如此极端的结果出现，但仍然会让一些根本没有成就的经理人获得极其丰厚的报酬。

CEO们非常明白这个数学道理，他们知道支付给股东的每一分钱股息都会相应减少已发行期权的价值。可是我从从未看到过管理层与股东之间要求批准固定价格期权计划的代理材料中发生冲突。尽管CEO们总是一成不变地在公司内部宣扬资本是有成本的，但他们不知为什么总是忘记告诉股东们，固定价格期权给CEO们带来的资本却是免费的。

CEO薪酬的荒谬游戏

事情本来并非注定必须如此。对于一家公司的董事来说，实行一种当保留收益时自动调整计算期权价值的做法几乎是易如反掌。但让我既惊讶又惊讶的是，这种期权几乎从来没有发行过。实际上，期权合约中的行权价格（Strike Price）随着留存收益调整的激励机制设计，对管理层激励"专家"来说似乎是十分陌生的，然而这些专家对所有出现过的有利于管理层的期权计划却像百科在一样了如指掌。

遭受解脱那一天总会是一个CEO收入特别丰厚的一天。事实上，在盘点他的公司股票期权时，他"赚"到的钱要比一个清扫厕所的美国清洁工人一年所赚的还要多得多。歌德曾说过："一事成功事事成功。"如今在公司管理层中，一个时髦的观点是："一事失败事事成功。"

CEO薪酬委员会——汉克·格林伯格的标杆

为了给管理层离谱至极的业绩支付巨额的离职补偿、诱人的额外补贴和超额的高薪酬，早已罄竹难书。因此，公司薪酬委员会已经成为数据比较的走卒。董事们最容易的方式是选择几个董事。当然并非随机选择。在董事会会议前几个小时，用薪酬支付不断逐步提高的统计数据对他们进行一番简单的轰炸。如此这般，董事会就会把一大堆桂冠"果"扔向CEO们，而原因只是我们小时候也曾经用过的小把戏："但是，妈妈，其他小朋友都有一个。"

当公司薪酬委员会采用类似的比较方法时，每年已经是非常过分的薪酬在明年看来只不过是一种"基准"或"参照系"而已。

公司董事会应该采取我们小时候的棒球巨星汉克·格林伯格（Hank Greenberg）的态度。汉克·格林伯格的儿子Steve曾经是一个球员的代理人。在代表一个外场手与一家职业棒球大联盟俱乐部谈判时，Steve试探性地问他的父亲，他应该要求多高的签约金。汉克·格林伯格这位真正的按劳付酬主义者一针见血地问："去年他的击打成功率是多少？"Steve说："0.246。"汉克·格林伯格的反应直截了当："要一毛钱。"

（当我坐下来简短地评论一下：在担任公司薪酬委员会董事的行为时，我并非作为一个真正的内部人进行调查，尽管我曾经担任过20家上市公司的董事，但只有一家公司的CEO把我安排进入公司薪酬委员会。哈哈……）

美元与贸易——悲观依然

我认为美国的经济长期问题在于贸易不平衡。对此，我已经在过去的年报中详细阐述，我的观点仍然不变。我的这一信念使伯克希尔2005年度税前利润减少了9.55亿美元，这一数据包括在我们的损益表中，也反映了美国公认会计准则（GAAP）对未来收益和损失的不同方式。

我们在股票或债券上持有长期头寸时，每年的持有市值变化反映在资产负债表中，但只要我们没出售，这笔资产就极少反映在损益表中。比如，我们的穆迪公司股票价值从1998年年末的134亿美元下降到2005年年末的81亿美元，市值下降了53亿美元之多，却不会影响我们的损益表。可是长期外汇头寸却是根据当日市价每日计价的，因此每个报表日都会影响我们的收益情况。从我们第一次涉及外汇交易至今，我们一共赚了20亿美元。

2005年我们减少了一些美元现汇看空头寸，可是通过购买以多种外汇计价的证券，我们部分抵消了这一变化，并获得了一大部分国外利润。查理和我更喜欢以这种方式获得非美元敞口。

影响美国经常账户赤字的潜在因素继续恶化，看起来并没有中止的迹象。不仅我们的贸易赤字——经常账户中最大也是最常讨论的项目——在2005年创下了历史新高，而且我们预计第二大项目——投资收支也将很快从正转负。由于相对于美国而言，外国投资来说，外国投资者所持有的美国资产（或者对美国的要求权）增加得更多。因此，这些外国投资者通过他们所持有的美国资产所获得的收益将开始超过我们所持有的国外资产获得的收益。最后，经常账户的第三类项目——国际收支中的单边资金转移总是负数。

应该强调的是，美国特别富裕，并且会更加富裕。结果是的，美国经常账户的巨大不平衡如果对经济或市场没有产生显著的负面影响的话，可能会持续很长一段时间。可是我不相信这种情况会永远是有利的。要么美国人尽快用我们所选择的方式来处理这个问题，要么到了某种程度，这个问题可能会以一种不那么令人愉快的方式引起我们的注意。

如何使投资收益最小化（Gotrocks寓言续）

对于伯克希尔和其他美国股票投资者来说，过去这些年来大把赚钱简直是易如反掌。一个真正称得上长期的例子是，从1899年12月31日到1999年12月31日的100年间，道琼斯指数从66点上涨到11,497点。如此巨大的升幅只有一个十分简单的原因：20世纪美国企业经营得非常出色。投资者凭借企业繁荣的顺风，赚得盆满钵满。

目前美国企业经营继续良好，但如今的投资者由于受到了一系列的伤害，在相当大的程度上减少了自己本来能从投资中实现的收益。要解释这一切是怎么回事，我们得从一个最基本的事实开始：除了一些无足轻重的情况例外（比如企业破产时企业的损失由债权人负担），在大多数情况下，所有者们从现在开始到世界末日期间所能获得的收益与他们所拥有的公司总体而言的收益相等。

当然，通过聪明地买入和卖出，投资者A能够比投资者B获得更多的收益，但总体而言，A赚的正好相当于B赔的。当股市上涨时，所有的投资者都会感觉更有钱了，但一个股东要退出，前提必须是新的股东加入接替他的位置。如果一个投资者高价卖出，另一个投资者必须高价买入。所有的股东作为一个整体而言，如果没有从天而降的金钱雨发生的话，根本不可能从公司那里得到比公司所创造的更多的财富。

实际上，由于"摩擦"成本的存在，股东获得的收益肯定少于公司的收益。我个人的看法是：这些成本如今正在越来越高，将会导致股东们未来的收益水平要远远低于他们的历史收益水平。

为了弄清这些费用是如何飙升起来的，你可以这样想象一下。美国所有的上市公司被一个美国家庭所拥有，而且将永远如此。我们称其为Gotrocks。对所得分红纳税之后，这个家庭的一代接一代依靠他们拥有的公司所获得的利润而变得更加富有。目前美国所有上市公司一年的收益约7,000亿美元，这个家庭自然得花费一些钱用于生活，但这个家庭所积累的那部分财富会稳定地以复利不断累积。

但如今，一些伶牙俐齿的帮手接近这个家庭，劝诱每个家庭成员通过购买某只股票和卖出另一只股票来取得比其它家族成员更好的投资业绩。这些帮手热心地提供交易服务——当然要收取一定的佣金。Gotrocks这个大家族仍然包括美国所有的上市公司。这些交易只不过重新安排了某些人持有某些公司而已。因此，这个家族每年的总体财富收益在减少。家族成员交易的次数越多，他们从企业收益这个大饼中所分到的份额就越少——而那些作为经纪人的帮手分到的份额却变得越来越多。

不久之后，大多数家族成员意识到，在这种新的"打败我的兄弟"的游戏中，这些经纪人做得并不好。于是又来了另一批帮手——第二批帮手对每个家族成员解释说，光靠成员们自己的努力是很难胜过其他家族成员的。他们给出的解决办法是："聘用一个经理人，就是我们。我们会做得非常专业。"第二批帮手所聘用的经理人继续使用第一批帮手所聘用的经纪人进行交易。这些经理人甚至提高了交易的活跃度以致一些经纪人的业务更加蓬勃兴旺。总之，企业收益这张大饼的更大一块落入这两批帮手囊中。

这个大家族的失望与日俱增。每个家族成员都聘用了专业人士，但这个家族整体的财务状况却每况愈下。怎么办？答案显而易见——要寻求更多的帮手。

第三批帮手是财务规划专家和机构咨询专家。他们正在精心准备着向Gotrocks这个大家族提供关于选择经理人的建议。已经晕头转向的这个家族对他们的帮助自然非常欢迎。

最终，第四批帮手出现。我们称其为超级帮手。他们提出了一个诱人的简单解决之道——支付更多的报酬。超级帮手自信地断言：舍不得孩子套不着狼。为了真正做到超越其他家族成员的回报，每个家族成员必须付出更大的代价——在固定的佣金之外，因事务而定——支付的巨额临时性报酬。

这个家族中比较敏锐的成员发现，第四批超级帮手其实不过是第二批帮手所聘用的经理人，只不过穿上了新的工作服，上面绣着迷人的对冲基金或私募股权投资基金字样。但第四批超级帮手向这个大家族信誓旦旦地说，工作服的变化非常重要，会赐予穿戴者一种魔力，就像本来性情温和的Clark Kent换上超人服装之后就威力无比一样。这个家族信服了他们的解释，决定全部付给他们报酬。

这正是我们投资者今天的处境。如果投资者只是老老实实地躺在椅子上休息的话，所有上市公司收益中绝大部分本来会全部流入他们的口袋。而如今却大量流入了日益壮大的帮手们的口袋中。

核心概念提炼

1. 卡特里娜飓风与巨灾模型的局限

2005年的卡特里娜飓风是保险业面临的前所未有的考验。巴菲特通过历史数据展示了巨灾风险模型的根本性不确定：

  • 2004年前的100年中约有59次3级或以上飓风袭击墨西哥湾沿岸，只有3次为5级飓风
  • 2004年有3次3级飓风袭击同一地区，2005年发生了4次，其中1次是历史上破坏性最大的卡特里娜飓风
  • 2005年大西洋发生了3次5级飓风

关键洞察：这不是历史的噪音，而可能是一个结构性转变的信号。巴菲特借鉴了帕斯卡的应对哲学——当你不知道答案时，应该选择最不坏的策略。对于保险业而言，这意味着在不确定性增加时减少承保或提高价格。

2. GEICO——竞争优势的教科书案例

巴菲特从21岁起就钟爱的GEICO在2005年展现了强大的竞争护城河： - 市场份额从5.6%增长到6.1%（每1%相当于16亿美元的销售额增长） - 经营效率在两年内提高32%，同时员工减少4% - 保单数量增长26%，保单续保率在新进入州的留存率大大高于其它州 - 广告支出从1996年的3,100万美元增长到5.02亿美元，而低成本优势使其能持续投入

核心逻辑：低运营成本 → 低保费 → 更多客户 → 更大规模 → 更低单位成本 → 更强定价权。这是一个自我强化的良性循环。

3. Clayton Homes——逆势盈利的范本

在行业普遍亏损的周期底部，Clayton Homes不仅保持盈利，还抓住机遇扩张： - 从银行手中购买大量被放弃的预制房屋贷款资产 - 贷款服务资产组合从54亿美元增长到170亿美元 - 伯克希尔以1%的利差提供信贷支持——双赢的资金安排 - 通过收购竞争对手的破产资产（Oakwood、Karsten）扩大制造能力

关键的竞争优势来源：行业低谷期竞争对手的财务脆弱 + 伯克希尔的资本实力 = 逆周期扩张的能力。

4. 衍生品清算——四年累计亏损4.04亿美元

2005年是通用再保证券衍生品头寸清理的持续年份： - 原23,218份合约减至期末741份 - 当年税前损失1.04亿美元，累计损失4.04亿美元 - 最极端的一个合约期限为100年

巴菲特称自己"优柔寡断"，并提出了一个通用原则："当问题发生时，不管是在生活中还是在商业中，行动的最佳时机是马上行动。"

5. CEO薪酬——被"比较"劫持的制度

巴菲特对CEO薪酬制度的批评在2005年达到了一个高峰： - 比较的陷阱：薪酬委员会通过"行业对标"不断推高CEO薪酬，形成棘轮效应 - 固定价格期权：用了一个生动的算例说明，即使公司业绩毫无增长，CEO也能通过不分红、全部留存、回购股票的方式获得巨额个人财富 - "及格率"标准：通过格林伯格父子关于击球率的对话，讽刺了CEO薪酬与业绩的脱节

6. "拓宽护城河"——长期竞争优势的日常维护

巴菲特提出了一个重要的概念框架："拓宽护城河"。每一天，通过无数种方式，伯克希尔旗下每一家企业的竞争地位要么变得更强，要么变得更弱。如果我们更加取悦客户、消除不必要的成本支出、改善我们的产品和服务，竞争力就会更强。但如果我们对客户冷若冰霜或容忍不必要的费用成本不断上升，竞争力就会萎缩。

这些几乎察觉不到的行为的后果将导致长期竞争地位得到改善时，称之为"拓宽护城河"。这些行为对于想要打造10年甚至20年以后的企业至关重要。

7. 浮存金的规模与成本——49亿美元的负成本融资

2005年浮存金规模达到490亿美元，成本为零甚至为负。即使在卡特里娜飓风造成34亿美元损失的情况下仍能保持这一水平，体现了伯克希尔保险业务的整体盈利能力——尤其是GEICO的出色表现。这是巴菲特投资体系中最重要的"免费杠杆"。

思想框架：伯克希尔2005年的业务版图

graph TD
    subgraph 保险业务
        A[GEICO<br/>汽车保险] --> F[浮存金<br/>490亿美元<br/>成本为负]
        B[General Re<br/>再保险] --> F
        C[National Indemnity<br/>再保险/巨灾] --> F
        D[MedPro<br/>医疗事故险] --> F
    end

    subgraph 非保险业务
        G[Clayton Homes<br/>预制房屋+金融]
        H[McLane<br/>批发分销]
        I[Shaw<br/>地毯]
        J[Fruit of the Loom<br/>服装]
        K[See's Candies<br/>糖果]
        L[FlightSafety<br/>航空培训]
        M[NetJets<br/>公务机]
        N[MidAmerican<br/>公用事业]
    end

    subgraph 投资组合
        O[可口可乐]
        P[美国运通]
        Q[富国银行]
        R[穆迪]
        S[宝洁/吉列]
        T[中石油]
        U[安海斯-布希]
        V[沃尔玛]
    end

    F --> W[巴菲特资本配置]
    G --> W
    H --> W
    I --> W
    J --> W
    K --> W
    L --> W
    M --> W
    N --> W

    W --> X[新的购并机会]
    W --> Y[增持优秀股票]
    W --> Z[回购伯克希尔股票]

    style F fill:#51cf66,color:#fff
    style W fill:#ffa500,color:#000

金句摘录

"为了给管理层离谱至极的业绩支付巨额的离职补偿、诱人的额外补贴和超额的高薪酬，早已罄竹难书。"

"当问题发生时，不管是在生活中还是在商业中，行动的最佳时机是马上行动。"

"向巴菲特出售我的公司比更新我的驾照还容易。" ——Pete Liegl, Forest River

"如果投资者只是老老实实地躺在椅子上休息的话，所有上市公司收益中绝大部分本来会全部流入他们的口袋。"

"一个试图抱着猫尾巴把猫拎回家的男人将得到他除此之外根本不可能得到的见识。" ——马克·吐温

与前后年份的关联

原文来源：Warren E. Buffett, Letters To Berkshire Shareholders 2005