2011年巴菲特致股东信¶

信件中文全文¶

年度概述与继任规划¶

2011年伯克希尔A股和B股每股账面价值增长4.6%。自现任管理层就职以来的47年，账面价值从每股19美元增长到99860美元，年复合增长19.8%。

董事会主要工作是确保让合适人选来运营业务，确认下一代领导人并让他们做好准备。2011年，Todd Combs（托德-库姆斯）作为投资经理加入伯克希尔，年末Ted Weschler（特德-施勒）也加入。两人都拥有杰出的投资技能和对伯克希尔的承诺。同时，董事会对CEO继任者也同样充满热情，有两个非常好的超级替补。

巴菲特强调，他98%以上的净财富都是伯克希尔股票。将如此多资金投入一只股票并不符合传统智慧，但他对伯克希尔的业务质量、多元化和管理层充满信心。

重大收购：路博润¶

9月16日，伯克希尔收购了路博润（Lubrizol），一家生产添加剂和其他特殊化学制品的全球性公司。自James Hambrick在2004年成为CEO以来，路博润税前利润从1.47亿美元增长到10.85亿美元。路博润在特殊化学领域将有大量附加收购机会。

五大动力引擎¶

伯克希尔五个最大的非保险公司均取得创纪录盈利：BNSF（北伯林顿铁路）、Iscar（伊斯卡）、路博润、Marmon（美联集团）和中美能源。五项业务2011年税前共盈利超过90亿美元。七年前只拥有中美能源，当时其税前盈利为3.93亿美元。

运营的所有公司2011年在房地产、工厂和设备上投入82亿美元，比之前记录高20亿美元。95%的支出都在美国。

保险业务与浮存金¶

保险业务已连续9年获得承保利润，总额高达170亿美元。浮存金从410亿美元上升到创纪录的700亿美元。

Ajit Jain管理的伯克希尔再保险集团：担保没有人愿意或有资本接纳的风险。从1985年至今创造了340亿美元浮存金和巨大承保利润。
Tad Montross管理的通用再保险（General Re）：坚持四条准则，成为一笔财富。
Tony Nicely管理的GEICO：在CEO任期内市场份额从2.0%增长到9.3%，保费收入从33亿美元增至154亿美元。

重大投资：IBM与美国银行¶

两项重大市场投资： 1. 50亿美元购买美国银行6%优先股，同时获得权证可在2021年前以每股7.14美元购买7亿股普通股。 2. 6390万股IBM股票，成本为109亿美元。巴菲特读了IBM年报50多年，直到去年3月一个星期六才感到"柳暗花明"。

四大持仓：美国运通13%、可口可乐8.8%、IBM 5.5%、富国银行7.6%。这些持仓被视为在伟大公司里的合伙人利益，而不是基于短期前景可供出售的证券。

投资错误：能源未来控股¶

巴菲特坦言在Energy Future Holdings（未来能源控股）债券上的20亿美元投资是"一个巨大的错误"。公司前景与天然气价格联系在一起，天然气价格大幅下跌。在网球术语中，这是"一次非常重大的非受迫性失误"。

房地产与就业¶

巴菲特预言"房地产复苏很可能在一年左右时间内开始"——结果错得离谱。5家房地产相关公司在2011年共录得税前收益5.13亿美元，低于2006年的18亿美元。但他坚信：每天新的家庭数量要多于房屋，最终荷尔蒙会接管一切。

企业内含价值与股份回购¶

伯克希尔宣布以最高为股票账面价值110%回购股份。回购的两个条件：(1)公司拥有充裕资金维持日常运转和所需现金流；(2)股票价格远低于保守估计的公司内在价值。巴菲特强调："在某一个价格你是明智的，但在另一个价格时你可能是愚蠢的（what is smart at one price is dumb at another）。"

IBM回购的逻辑：期待股价下跌¶

以IBM为例阐述一个反直觉的投资逻辑：如果IBM股价在未来五年下跌，对长期股东更有利。如果IBM股价平均在200美元，公司可用500亿美元回购2.5亿股，伯克希尔持股比例将从5.5%升至7%。如果股价平均300美元，只能回购1.67亿股，持股比例仅升至6.5%。

"如果你将要在未来成为某只股票的净买方，当股价上升时你就受害，当股价不振时你获益。大多数看到股价上升会觉得舒服的股东，就像看到汽油价格上涨感到高兴的通勤者，仅仅因为他们的油箱里已经装满了足够一天用的汽油。"

三类投资资产¶

巴菲特将投资分为三类：

第一类：基于货币的投资（货币市场基金、债券、银行存款等）。看似安全，实际最危险。自1965年以来美元贬值了惊人的86%，1美元的价值已不及当时的7美分。"如今的债券应该标上警示标识。"

第二类：无产出资产（黄金等）。不产生任何收益，买家只期望别人以更高价格接盘。全球黄金储量约17万公吨，按1750美元/盎司计，价值约9.6万亿美元。这笔钱可以买下美国所有耕地（4亿英亩，年产值2000亿美元）和16家埃克森美孚（年利润超400亿美元），还剩1万亿美元零花。

第三类：有生产力的资产（企业、农场、房地产）。巴菲特的最爱。这类资产能在通胀时期让产出保持自身购买力价值，同时只需要最少的新增资本投入。"一个世纪过去，不管那时的货币是黄金、海贝、鲨鱼牙，还是一张纸，人们都愿意用每日劳作的几分钟时间换来一杯可口可乐。"

核心概念提炼¶

1. 投资经理引入与继任规划¶

Todd Combs和Ted Weschler的加入是2011年的重要事件。两人不仅管理数十亿美元投资组合，更重要的是为巴菲特的最终退出做好了人才储备。巴菲特以"超级替补"来形容这一安排。

关键洞察：巴菲特在80多岁高龄仍部署继任计划。Todd和Ted各凭个人成绩获得80%的绩效奖金和20%的合伙人奖励，激励机制将他们的利益与伯克希尔深度绑定。

2. IBM投资：首次大规模科技股持仓¶

巴菲特一直回避科技股，因为"不理解"。IBM投资109亿美元是破例之举。原因：他读了IBM年报50多年，最终理解了IBM在企业IT服务中的粘性（客户转换成本极高），以及卓越的财务管理（明智使用债务、积极回购股票）。

关键洞察：不是巴菲特改变了"不投科技"的原则，而是他发现IBM的商业模式更像一家服务公司而不是科技公司。

3. "净买方期待股价下跌"的逻辑¶

巴菲特以IBM为例，颠覆性地提出：作为长期净买方，股价下跌对我有利。这一逻辑源自格雷厄姆《聪明的投资者》第八章——低价是投资者的朋友。

核心公式：公司回购股票 + 股价低迷 = 不花一分钱就增加持股比例 = 未来每股收益增长。

4. 三类投资资产的框架¶

巴菲特将全部投资资产分为三类，并给出清晰的优劣排序：有生产力资产 > 无产出资产 > 基于货币的资产。这一框架贯穿其全部投资哲学。

关键考题：用9.6万亿美元买全球黄金，还是买下美国所有耕地+16家埃克森美孚？答案不言自明。

5. 保险浮存金的真正价值¶

浮存金在会计上被记为负债，但巴菲特认为它的真实经济价值远高于账面价值。如果浮存金既是无成本的又是长期持久的，那么这个"负债"的真正价值远低于会计定义——甚至是有正价值的负债。

6. 持续持有表现不佳的企业¶

伯克希尔经济准则第11条：总体上抵制出售表现糟糕的公司。这与达尔文主义者完全不同。巴菲特承认有时犯错误，但承诺一旦收购就会在顺境和逆境中都保留这些公司。这种承诺在潜在买家中建立了宝贵的商誉。

7. 美国经济复苏的验证¶

通过旗下54家公司的盈利数据，巴菲特展示美国经济从2009年中以来稳步持续复苏。非房地产业务2009年盈利18.31亿美元，2011年已增长至46.78亿美元。房市仍处于恢复期，但大部分业务已"完全康复"。

思想框架：巴菲特2011年投资组合全景¶

graph TD
    A[伯克希尔哈撒韦] --> B[保险业务 - 核心引擎]
    A --> C[受监管重资本行业]
    A --> D[制造业/服务业/零售业]
    A --> E[金融与金融产品]

    B --> B1[Ajit Jain再保险<br/>浮存金340亿]
    B --> B2[通用再保险<br/>Tad Montross]
    B --> B3[GEICO车险<br/>市场份额9.3%]
    B --> B4[浮存金总计700亿<br/>连续9年承保盈利]

    C --> C1[BNSF铁路<br/>美国城际货运15%]
    C --> C2[中美能源<br/>风电太阳能领先]

    D --> D1[路博润-特殊化工]
    D --> D2[Iscar-切削工具]
    D --> D3[Marmon-多元化制造]
    D --> D4[喜诗糖果-品牌消费]
    D --> D5[NFM-家具零售]

    A --> F[公开市场投资]
    F --> F1[四大持仓<br/>运通/可乐/IBM/富国]
    F --> F2[Todd Combs组合]
    F --> F3[Ted Weschler组合]

    B4 --> G[低成本资金<br/>用于投资和收购]
    G --> A

金句摘录¶

"我的98%以上净财富都是伯克希尔股票。将如此多资金投入到一只股票中并不符合传统智慧，但我对这一安排感到满意。"

"在某一个价格你是明智的，但在另一个价格时你可能是愚蠢的。"

"这些股东就像看到汽油价格上涨感到高兴的通勤者，仅仅因为他们的油箱里已经装满了足够一天用的汽油。"

"你可以深情抚摸它（黄金），它却不会有回应。"

"一个世纪过去，不管那时的货币是黄金、海贝、鲨鱼牙，还是一张纸，人们都愿意用他们每日劳作的几分钟时间换来喝一杯可口可乐。"

与前后年份的关联¶

2010-巴菲特致股东信 — 前一年的房地产复苏乐观预测（后被证明过早）
2012-巴菲特致股东信 — Todd Combs和Ted Weschler继续扩大管理规模，跑赢标普10%+
2013-巴菲特致股东信 — 亨氏收购、3G资本合作模式的确立
IBM投资分析 — 巴菲特首次大规模科技投资的完整逻辑
三类资产框架 — 巴菲特对货币资产、无产出资产、生产性资产的经典分类

原文来源：Warren E. Buffett, 2011 Letter to Berkshire Hathaway Shareholders, February 25, 2012