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2012年巴菲特致股东信

信件中文全文

年度业绩与市场表现反思

2012年伯克希尔总收益为241亿美元，A、B类股票每股账面价值增长14.4%。过去48年，账面价值从19美元增长到114214美元，年复合增长19.7%。

但这一表现并不尽如人意：这也是48年中第九次账面价值增幅跑输标普500。在这9年的8个年头里，标普指数上涨幅度超过15%。巴菲特坦承："我们更擅长逆势投资。"如果以5年为周期，过去48年里的43个周期中还没有一次被标普打败过。2013年可能打破这一记录。

不管伯克希尔表现如何，有一件事情无论如何都要坚信：查理和我都不会改变我们投资的标尺。以比标普上涨更快的速度提升伯克希尔的商业价值是我们的工作。

亨氏收购：与3G资本的合作

"2012年在重大并购方面，我一无所成，我追几只大象追得满头大汗，结果是两手空空。"

不过运气在2013年初好转。2月份，伯克希尔联手巴西3G资本收购了亨氏（Heinz）——由巴西著名商人和慈善家豪尔赫-保罗-雷曼领导的3G资本占一半股权。伯克希尔和3G资本各出资40亿美元购买普通股，伯克希尔还将出资80亿美元购买优先股。优先股享有每年9%的股息，以及额外优先权。

巴菲特宣布共投资约120亿美元后，仍有足够现金且现金还在快速增长。"查理和我已再次踏上征途，继续寻找大象。"

五大金刚：利润突破100亿美元

五大非保险类企业——BNSF、Iscar、路博润、Marmon和中美能源——在2012年度合计税前利润达101亿美元，较2011年增长6亿美元。八年前只拥有中美能源，当时税前利润仅3.93亿美元。值得注意的是，仅以6.1%的股本稀释就获得了这97亿美元的利润贡献。

补强型收购创纪录

尽管巴菲特本人没有做成重大并购，但子公司管理者们的"补强型收购"（bolt-on acquisitions）创下了记录：用230亿美元收购了26家公司，全部融入现有业务，没有增发伯克希尔股票。

保险业务大放光彩

保险业务向伯克希尔提供了730亿美元的浮存金进行投资，同时实现了16亿美元的承保利润——连续第十个年头实现承保盈利。

  • GEICO市场份额从1995年的2.5%增长到9.7%，保费总额从28亿美元提升到167亿美元
  • Tony Nicely和他的27000名伙伴持续拓宽护城河

Todd Combs与Ted Weschler：跑赢标普双位数

两位新投资管理人的优异表现证明了他们的能力。2012年他们的管理组合跑赢标普500指数超过10%。巴菲特自嘲："在他们面前我逊毙了。"两人各增加50亿美元投资管理额度。

四大天王增持

运通、可口可乐、IBM和富国银行在2012年表现良好。增持富国银行（7.6%升至8.7%），增持IBM（5.5%升至6%）。可口可乐和运通因回购股票使伯克希尔持股被动上升。2012年在四大企业上赚了39亿美元，但财报中只汇报了11亿美元分红——另外28亿美元虽未记录，价值却同等重要。

资本支出创纪录

花费创纪录的98亿美元在工厂和设备上，占全美国这项投入的88%，比2011年增加了19%。"无论砖家叫兽怎样说，查理和我喜欢投资大笔金钱在有利可图的项目上。"

提升内在价值的五大途径

巴菲特总结构筑每股内在价值的路径： 1. 不断提高分子公司的赚钱能力 2. 通过附加收购进一步增加收益 3. 分享投资企业的成长 4. 当股价大大低于内在价值时回购股票 5. 偶尔的大型收购

核心概念提炼

1. 与3G资本合作模式的诞生

亨氏收购开创了伯克希尔与3G资本合作的新模式：3G负责运营，伯克希尔作为财务合伙人。这一合作模式后来被应用于卡夫亨氏合并、汉堡王收购Tim Hortons等多项交易。3G的"零基预算"成本削减理念与伯克希尔的长期持有哲学形成互补。

关键洞察：巴菲特找到了与运营型PE完美合作的方式——他提供资本和长期承诺，合作伙伴提供运营效率。

2. 投资经理的绩效验证

Todd Combs和Ted Weschler的第一年完整业绩就双双跑赢标普超过10%，证明巴菲特的选人眼光。更重要的是，他们不仅管理投资组合，还会帮助未来CEO进行收购决策。

3. 牛市跑输的坦诚

48年中第9次跑输市场，且8次发生在标普上涨超过15%的年份。巴菲特不回避这一事实，并解释原因：伯克希尔持有大量现金、不追逐热门股、在牛市中保持保守。熊市才是伯克希尔相对优势最明显的时期。

4. 补强收购（Bolt-on）战略的系统化

2012年26笔、230亿美元的补强收购展示了一种去中心化的增长模式——子公司CEO主导收购，总部不参与，无须增发股票。这一模式大大增加了伯克希尔的"触角"。

5. 未记录盈利的复利效应

巴菲特反复强调一个重要概念：被投资公司留存而未分配的利润，虽然不出现在伯克希尔财报中，但其经济价值同等重要。2012年四大持仓留存28亿美元归伯克希尔所有，这些资金用于回购和再投资，驱动未来增长。

6. 浮存金的永续价值

保险公司浮存金在会计上作为负债扣除，但正确看法是作为循环基金。连续10年承保盈利意味着伯克希尔的浮存金"比免费还棒"——不仅零成本使用别人的钱，持有这些钱还能赚钱。

思想框架：2012年伯克希尔业务与资本配置全景

graph TD
    A[伯克希尔资本来源] --> B[保险浮存金730亿<br/>连续10年承保盈利]
    A --> C[留存收益]
    A --> D[固定收益赎回128亿]

    E[资本配置五大方向] --> E1[五大引擎运营<br/>税前101亿]
    E --> E2[补强收购<br/>26笔/230亿]
    E --> E3[公开市场投资<br/>四大天王]
    E --> E4[资本支出<br/>98亿创纪录]
    E --> E5[现金储备<br/>追寻大象]

    B --> E
    C --> E
    D --> E

    F[合作模式创新] --> F1[3G资本<br/>伯克希尔=财务合伙人<br/>3G=运营合伙人]

    G[人才梯队] --> G1[Todd Combs<br/>跑赢标普10%+]
    G --> G2[Ted Weschler<br/>跑赢标普10%+]
    G --> G3[CEO继任者<br/>已准备就绪]

金句摘录

"查理和我都不会改变我们投资的标尺。以比标普上涨更快的速度提升伯克希尔的商业价值是我们的工作。"

"宁要优秀企业的一部分，也不要平庸企业的全部。"

"置身游戏之外所冒的风险要比在游戏内的风险大得多。"

"我追几只大象追得满头大汗，结果是两手空空。"

"我的CEO同仁们：未来唯一确定的就是不确定，事实是从1776年美利坚独立以来一直都在面对未知。"

与前后年份的关联

原文来源：Warren E. Buffett, 2012 Letter to Berkshire Hathaway Shareholders, March 1, 2013