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2013年巴菲特致股东信

信件中文全文

年度业绩概述

2013年伯克希尔净值增长342亿美元，A级和B级股票每股账面价值增长18.2%。过去49年，每股账面价值从19美元增长到134973美元，复合增长率19.7%。

查理·芒格和巴菲特都相信：在市场下跌或者上涨缓慢的年份，伯克希尔的账面价值和内在价值增速都会战胜标普指数。在市场强势上涨的年份——比如刚刚过去的2013年——一般会暂时落后。49年中有10年跑输市场，其中只有一次标普指数上涨不到15%。

大型收购：亨氏与NV Energy

亨氏收购：伯克希尔与3G资本合作完成收购，创造了未来可能还会使用的合作模式。作为财务合伙人，伯克希尔花80亿美元买下亨氏分红率9%的优先股，并有权利将每年优先回报提高到12%。同时伯克希尔和3G各出资42.5亿美元各买下亨氏一半普通股。

"我们对亨氏的收购看起来和'私募股权'投资的交易非常相似，但是有着本质的不同：伯克希尔不打算卖出公司的任何股份。"

亨氏之后，世界500强公司里伯克希尔已经拥有了8.5家。"现在还剩491.5家等着我们。"

NV Energy：由中美能源以56亿美元买下，为内华达州88%人口供电。与现有电力事业相辅相成，在可再生能源大项目方面提供了许多机会。

五大引擎与众多小型业务

五大非保险公司——中美能源、BNSF、Iscar、路博润和Marmon——2013年税前利润创纪录达108亿美元，较2012年增加7.58亿美元。9年前只有中美能源，当时税前利润3.93亿。现在五大每年贡献104亿利润，而股票这9年来却只有轻微的稀释——"与追求每股价值增长的目标相符。"

其他小型非保险业务税前盈利从2012年的39亿增长到47亿。

保险业务：连续11年承保盈利

2013年伯克希尔最重要的保险业务再次实现承保盈利——连续第11个年头。浮存金从410亿增加到770亿。

累计实现了220亿税前承保利润，包括2013年的30亿。而这一切都起始于1967年以860万美元收购了National Indemnity。

GEICO：1996年在美国车险企业里排名第七，现在排第二，刚刚超过Allstate。增长秘密：便宜的价格和可靠的服务。

伯克希尔哈撒韦专业保险公司（BHSI）成立——由Ajit Jain组建、Peter Eastwood领导。这是伯克希尔首次进入商业保险领域。预计BHSI将在未来几年内贡献数十亿美元业务。

Todd Combs与Ted Weschler再创佳绩

去年多数投资经理没能战胜标普500，但Todd Combs和Ted Weschler轻松做到了。他们各自管理的组合都超过了70亿美元。"我不得不坦白，他们的投资业绩超过了我。（查理提醒我应该加上'超过了一大截'。）"

四大投资增持

在四大投资上持股比例均有上升：富国银行（8.7%升至9.2%）、IBM（6.0%升至6.3%）、可口可乐（8.9%升至9.1%）、美国运通（13.7%升至14.2%）。每增加0.1个百分点，伯克希尔每年利润增加5000万美元。

"在伯克希尔，我们情愿拥有一家好公司非控制性但大比例的持股，也不愿意100%拥有一家普普通通的公司：宁愿拥有希望之星的一部分，也不愿要一整颗人造钻石。"

资本支出的双性恋优势

引用伍迪·艾伦："双性恋的好处就是，周六晚上约会的概率可以提高一倍。"同样，伯克希尔既投资可以直接运营的业务，又愿意被动投资，于是"源源不断的现金找寻到合适投资机会的概率也提高了一倍。"

2013年伯克希尔所属企业在厂房、设备上的资本开支达到110亿，几乎是折旧额的两倍。89%的钱投在美国。

Marmon和Iscar的少数股权收购

花费35亿美元购买Marmon和Iscar剩余股权（Marmon达100%，Iscar达100%）。怪异的会计规则要求以低于支付金额18亿的价格入账，减少了伯克希尔账面价值——"但内在价值和账面价值的差距因此增加了18亿。"

核心概念提炼

1. 财务合伙人模式的确立

亨氏交易标志着伯克希尔与3G资本合作模式的成熟：伯克希尔作为长期财务合伙人（优先股+普通股），3G作为运营合伙人。这种模式结合了巴菲特的资本优势和3G的运营效率。

关键洞察：巴菲特明确表示"不打算卖出公司的任何股份"，与典型私募股权"买入-改善-退出"的模式截然不同。这是"永久持有"理念的延伸。

2. "双性恋"资本配置优势

巴菲特用伍迪·艾伦的比喻解释伯克希尔的独特优势：既可以整体收购运营企业，也可以被动投资少数股权。相比只做一种策略的公司，伯克希尔的投资机会"翻倍"。

3. 牛市跑输的坦然接受

49年中10次跑输市场，9次发生在标普上涨超过15%的年份。巴菲特不避讳这一事实——这是伯克希尔保守财务策略（持有大量现金）和长期持有理念的自然结果。在下跌或温和上涨的市场中，伯克希尔优势尽显。

4. 每股价值的长期主义

"不单单追求增长，而是要追求每股价值的增长"——即便在大规模收购中，也将股本稀释控制在最低限度。9年间五大引擎贡献104亿利润，股本仅稀释了6.1%。

5. "希望之星优于人造钻石"

拥有伟大企业的一部分远胜于100%拥有平庸企业。这一原则解释了伯克希尔对"四大投资"的持续增持策略——虽然不控股，但通过长期持有和公司自身回购，伯克希尔的持股比例和盈利分成都在不断增长。

6. 内在价值超越账面价值的深层原因

通过Marmon收购案例展示：会计规则要求低于支付价入账（因为已有控制权），导致账面价值被低估。实际上，会计处理的"费用"反而是内在价值增长的信号。

思想框架：2013年资本配置的双引擎战略

graph TD
    A[伯克希尔资本配置] --> B[运营企业收购<br/>100%控股]
    A --> C[被动投资<br/>少数股权]

    B --> B1[亨氏-与3G合伙<br/>财务合伙人模式]
    B --> B2[NV Energy<br/>公用事业扩张]
    B --> B3[补强收购<br/>25笔/31亿]

    C --> C1[四大天王<br/>运通/可乐/IBM/富国]
    C --> C2[Todd组合<br/>70亿+]
    C --> C3[Ted组合<br/>70亿+]

    D[竞争优势] --> D1[双倍机会<br/>运营+被动投资]
    D --> D2[永久持有<br/>不卖出理念]
    D --> D3[现金充沛<br/>随时出击]

    B --> D
    C --> D

金句摘录

"宁愿拥有希望之星的一部分，也不愿要一整颗人造钻石。"

"双性恋的好处就是，周六晚上约会的概率可以提高一倍。同样，我们既投资可以自己运营的业务，又愿意被动投资，于是源源不断的现金找寻到合适投资机会的概率也提高了一倍。"

"我不得不坦白，他们的投资业绩超过了我。（查理提醒我应该加上'超过了一大截'。）"

"美国的好日子还在前头。"

"查理的智慧：'如果有些事根本就不值得做，也不值得把它做好。'"

与前后年份的关联

原文来源：Warren E. Buffett, 2013 Letter to Berkshire Hathaway Shareholders, February 28, 2014