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2017年巴菲特致股东信

信件中文全文

年度业绩与税改的巨大影响

2017年伯克希尔净值增长653亿美元，A类和B类股票每股账面价值增长23%。过去53年，每股账面价值从19美元增至211750美元，年复合增长率19.1%。

但巴菲特在信的开头就提醒："2017这个年份其实并不标准——公司很大一部分收益并不是来自我们在伯克希尔的成就。"

653亿美元的收益中，只有360亿美元来自伯克希尔的业务经营。其余的290亿美元是因为美国国会在2017年12月修改了税法。这是特朗普政府税改的直接结果——企业税率从35%大幅下调至21%，使得伯克希尔持有的递延税负一次性释放了290亿美元的价值。

新会计准则的预警

巴菲特用大量篇幅预警一项即将实施的GAAP新规：未实现的投资损益净额变化必须计入公开的净收益数字。伯克希尔坐拥价值1700亿美元的可交易股票（不含卡夫亨氏），持股价值在一个财务季度中可以轻松浮动100亿美元或更高。

"在财报净收益中计入这种波动，会淹没真正重要的、可以体现我们经营水平的数字。如果是想要分析，伯克希尔的'利润'数据将毫无用处。"

巴菲特承诺今后每个季度都要"痛苦地解释这些调整"，并继续按惯例在周五收盘后或周六早上发布财报，给投资者足够时间分析。

伯克希尔增值的四大支柱

  1. 规模可观的独立收购
  2. 适合已有业务的补强收购
  3. 诸多业务的内部销售增长与利润率改善
  4. 由股票和债券构成的庞大投资组合利润

1000亿美元现金的"甜蜜负担"

巴菲特坦诚伯克希尔面临一个"好问题"：现金太多。伯克希尔账面上持有860亿美元的"现金及等价物"（大部分是美国国债），其中95%由美国境内机构持有——不需要缴纳任何汇回税。

但现金的持有结构也存在限制：大部分现金由保险子公司持有（与浮存金相关），如果由母公司持有，投资选择将不受限制。"每年，公司可选择将大量现金从旗下保险子公司转移至母公司手中，但这种做法也有自身的局限性。"

对于伯克希尔的规模而言，寻找有意义的并购标的越来越困难。巴菲特一直在"追寻大象"，但市场上可用的超大目标有限。

股票回购的困境

市场高估值环境下，巴菲特面临回购困境：伯克希尔股票很少跌到120%账面价值的回购触发线。他描述了回购政策的执行现实：

"赋予我这一权限并不意味着我们将维持股价处于120%比率的水平。如果这一水平达到，我们将试图把'以增值价格进行有意义购买'这一愿望和'不要过度影响市场'这一目标融合在一起。"

"迄今为止，回购我们的股票被证明是很难的事情。查理和我更愿意看到伯克希尔股票以和内在价值相差无几的价格出售，而不希望它们以不合理的高价或太低的价格出售。拥有对他们的购买行为感到后悔的股东并不有趣。"

保险与再保险的全球霸主地位

保险浮存金持续增长，"最近签了一份大额保单，能够将流动资金增加至超过1000亿美元。"

按净值计算，国民保险公司（National Indemnity）是全世界最大的财险公司。伯克希尔连续14年实现承保盈利，税前收益总计280亿美元。

Ajit Jain：1986年一个周六走进伯克希尔办公室时没有任何保险行业经验，自那以来已为伯克希尔股东创造了数百亿美元价值。Tony Nicely：GEICO市场份额从1995年的2.5%增至2016年底的约12%，每三小时实现的销售额等于1951年全年的销售额。

对现金持有与资本配置的反思

在信中，巴菲特专门花大量篇幅讨论了"下注"（Your Money Goes to Wall Street）——即系统性地批判了高收费的主动管理行业。他延续了2016年信中对对冲基金的批判，将讨论扩展到所有收费顾问。

"对几万亿美元的资产即使收取1%的手续费，加起来也有这么多（超过1000亿美元）。公职人员的养老基金遭受了很大经济损失。不幸的是，这些基金中很多都资金不足，部分原因是他们遭受了双重打击：投资表现不佳加巨额手续费。"

对美国经济的长期信心

"如果要用一个词来总结我们国家的成就，那就是奇迹。从240年前的零起点开始，美国人已经将人类创造力、市场系统、富有天赋和雄心的移民以及法律法规融合在一起实现了超出我们先辈们梦想的富足。"

"你们不需要是经济学家，就能了解我们的系统运作得多好。看看你们周围——7500万套自有住房、肥沃的农田、2.6亿辆汽车、超高生产力的工厂、健全的医疗中心、人才济济的大学——白手起家的美国人已经累积了共计90万亿美元的财富。"

核心概念提炼

1. 特朗普减税：一次性的账面盛宴

290亿美元来自税法修改——这不是经营利润，而是一次性递延税负释放。巴菲特明示投资者不要把这当作"正常"收益。减税对伯克希尔的真正长期利好在于：未来利润以21%而非35%的税率征税，将大幅提升税后盈利能力和内在价值。

2. 新会计准则的威胁

未实现投资损益计入净利润——对伯克希尔这种持有1700亿美元可交易股票的公司来说，这将导致季度利润在正负100亿美元之间剧烈波动。巴菲特将其描述为对投资者理解能力的严重挑战，并承诺每次都要详细解释"真正的"经营利润。

3. 现金堆积的两难困境

1000亿美元现金是好消息也是坏消息。好消息：财务实力坚不可摧。坏消息：在这个规模上，寻找能够实质性地提升每股价值的收购标的越来越困难。低利率环境使现金的实际收益微乎其微。回购也因股价高于120%账面价值线而难以执行。

4. 回购的执行现实

巴菲特坦言回购很难——不是因为不情愿，而是因为股价很少跌到合适价位。理想状态是股价与内在价值相差无几，这样既不会折价买断合伙人的股权，也不会让新买家支付过高价格。市场高估值下的回购困境揭示了巴菲特对股东公平对待的极致追求。

5. 大国财富的源泉

90万亿美元的国家财富不是通过金融工程创造的，而是通过生产力提升、创新、企业家精神和市场体系。巴菲特的"奇迹"论是对美国经济体系长期信心的最强表达。

6. 继任者的准备

虽然这封信没有大篇幅讨论继任，但巴菲特明确提到新会计准则的处理是"留给继任者的礼物"——暗示继任计划正在稳步推进中。Ajit Jain和Greg Abel的名字在讨论中被反复提及，市场也开始将目光投向"后巴菲特时代"。

思想框架：2017年伯克希尔面临的核心张力

graph TD
    A[2017年伯克希尔<br/>653亿净值增长] --> B[经营利润360亿]
    A --> C[税改一次性290亿]

    D[三大挑战] --> D1[现金1000亿+<br/>大象难寻]
    D --> D2[新会计准则<br/>利润剧烈波动]
    D --> D3[高估值市场<br/>回购难以执行]

    E[四大支柱驱动] --> E1[独立收购]
    E --> E2[补强收购]
    E --> E3[内部增长]
    E --> E4[投资组合]

    F[长期优势] --> F1[保险浮存金<br/>即将突破1000亿]
    F --> F2[无与伦比<br/>财务实力]
    F --> F3[美国经济<br/>90万亿财富]

    D1 --> G{巴菲特困境<br/>有钱花不出去}
    D3 --> G

金句摘录

"公司很大一部分收益并不是来自我们在伯克希尔的成就——是因为美国国会在去年12月修改了税法。"

"在财报净收益中计入这种波动，会淹没真正重要的、可以体现我们经营水平的数字。"

"拥有对他们的购买行为感到后悔的股东并不有趣。"

"如果要用一个词来总结我们国家的成就，那就是奇迹。"

"白手起家的美国人已经累积了共计90万亿美元的财富。"

与前后年份的关联

原文来源：Warren E. Buffett, 2017 Letter to Berkshire Hathaway Shareholders, February 24, 2018