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2018年巴菲特致股东信

信件中文全文

GAAP新规：利润数据的严重扭曲

伯克希尔-哈撒韦公司2017年净值增长了653亿美元，公司A类和B类股票的每股账面价值增长了23%。在过去的53年时间里（即现有管理层接手之后），公司股票的每股账面价值从19美元增至211,750美元，年复合增长率为19.1%。

但2017年并不标准：公司很大一部分收益并不是来自伯克希尔的成就。650亿美元的收益中，只有360亿美元来自伯克希尔的业务经营，其余290亿美元是因为美国国会在2017年12月修改了税法。

一项新的会计准则——GAAP新规要求：所持股票中未实现的投资收益与亏损的净额变化，必须写进公开的所有净收益数字中。这对GAAP口径下的利润产生极大且不确定性极高的影响。伯克希尔坐拥价值1700亿美元的可交易股票，这些持股的价值在一个财务季度中可以轻松发生100亿美元或更高的浮动。在财报净收益中计入这种波动，会淹没真正重要的、体现经营水平的数字。

对巴菲特和芒格而言，最重要的是增加正规化的每股盈利能力。

收购与四大支柱

伯克希尔增值靠的是四大支柱： 1. 规模可观的独立收购 2. 适合已有业务的补强收购 3. 内部销售增长与利润率改善 4. 由股票和债券构成的庞大投资组合利润

在研究新的独立企业时，巴菲特看重的关键品质包括：持久的竞争实力、有能力高格调的管理层、经营业务所需的有形资产净额有好的回报、内部增长可以带来有吸引力的回报机会，以及合理的收购价格。

2017年几乎不存在合理价格的交易——乐观的收购者太多，价格似乎变得不重要了。巴菲特对杠杆的厌恶对回报确有影响，但"我和芒格睡得安稳。我俩都相信，拿你拥有的东西和你需要的东西，去换你不需要的东西是疯了。"

2017年的重要收购

  • Pilot Flying J：持有38.6%的合伙人权益，全美领先的旅游中心运营商，年交易量近200亿美元。Haslam家族60年前只有一座加油站。计划在2023年将权益增持至80%。

  • Clayton Homes补强收购：收购了Oakwood Homes与Harris Doyle两家传统住宅建造商，住宅建造规模有望超过10亿美元。Clayton占预造房市场份额49%，是第二名的约3倍。

  • Shaw Industries收购U.S. Floors：快速增长的高档乙烯基胶地板分销商，销售额增长40%。

  • HomeServices房产经纪业务：收购了Long and Foster、Houlihan Lawrence和Gloria Nilson，新增12,300名代理，总数达到40,950名，在房屋销售市场中份额仅3%，还有97%可争取。

  • Precision Castparts收购Wilhelm Schulz GmbH

巴菲特坦承对制造业的了解不如对地产经纪、房屋建造和卡车服务区。但他强调："赌人，有时候要比赌实际的资产更实在。"

保险：驱动伯克希尔增长51年的引擎

1967年支付了860万美元收购了National Indemnity，获得了价值670万美元的有形净资产和1940万美元的"浮存金"（float）——这部分钱属于别人但由保险公司持有。从那时起，浮存金对伯克希尔就有了很重要的意义。

浮存金的来源： 1. 保费预先支付，损失在保单周期中发生 2. 某些损失可能需要很多年才能浮出表面（如石棉） 3. 赔付可能跨好几十年

伯克希尔现在是全美第二大财险/人身伤亡险公司，按浮存金计算是第一。2017年再保险了AIG公司最高200亿美元长尾损失，仅此一项收取保费102亿美元，创下世界纪录。

财险浮存金不能往外取，在金融压力普遍紧张时不会遭遇大规模"挤兑"。巴菲特和芒格做生意"从来不靠什么陌生人的善心"。

2017年承保业务亏损32亿美元（税前），此前连续14年盈利。三次飓风给伯克希尔造成保险损失约30亿美元。如果飓风厄玛穿过佛州的路线往东偏一点，保险损失可能再增加1000亿美元。"没有哪家公司能像伯克希尔-哈撒韦这样，在财务上做好了应对一场4000亿美元巨灾的准备。"

非保险业务

铁路BNSF和伯克希尔-哈撒韦能源贡献了非保险业务利润的44%。按照利润排名，接下来的5家是Clayton Homes、International Metalworking Companies、Lubrizol、Marmon和Precision Castparts。所有非保险业务折旧费用76亿美元，资本开支115亿美元。

投资：15大持股

年末市值前15的普通股由巴菲特与Todd Combs、Ted Weschler共同管理。Todd和Ted每人独立管理超过120亿美元资产。巴菲特和芒格把持有的可交易普通股视作"业务的利息"，而不是根据K线走势或分析师目标价买卖的股票代码。

2017年获得派息37亿美元。但未分配利润通过持续资本收益的方式至少可以获得相同的利润。格雷厄姆的名言："市场短期看是一台投票器；但长期看则变成了一台称重机。"

伯克希尔股价的四次大跌

在过去的53年里，伯克希尔股价遭遇了四次重大下跌。巴菲特用这些数据作为对他反对借钱炒股的最有力论据——完全无法预测短期内股票会跌到什么程度。一旦心无静气，就很难作出好的决定。

"在接下来的53年里，我们的股票还将经历类似的暴跌。不过没有人能告诉你这会在什么时候发生。就像红绿灯有时会直接从绿灯变为红灯而不会出现黄灯过渡。然而，如果大幅下滑出现，那些没有债务负担的人就将迎来极好的机会。"

十年赌局终局：被动投资战胜对冲基金

2007年巴菲特与Protege Partners的十年赌局结束。巴菲特选择的标普500指数基金以8.5%的年回报率，大幅战胜Protege选择的五只"基金中的基金"（涵盖200多个对冲基金）。五只基金在2008年都跑赢了指数，但随后九年每年都落后。

关键教训： - "业绩有好有坏，但手续费永远不变" - 投资者不需要大智慧，不需要经济学学位或熟悉alpha与beta - 真正需要的是"不要理睬大众的恐惧与贪婪，把注意力集中在几个简单的基本面上" - "愿意被其它人在很长时间里认为没有想像力，甚至愚蠢也是必要的"

赌局的另一个重要插曲：2012年双方同意将用于押注的零息国债（年收益率仅0.88%）卖掉，换购伯克希尔B股。结果慈善机构收到了222万美元，而非最初的100万美元。说明：在利率极低时，"无风险"的长期债券风险远高于普通股。

管理层的重大变动

2018年初，伯克希尔董事会选出Ajit Jain与Greg Abel为公司董事，并分别制定两人为副董事长。Ajit负责保险业务经营，Greg监督其他业务。巴菲特和芒格关注投资与资本配置。"能有Ajit与Greg为我们工作，我和大家一样都感到幸运。他们俩在伯克希尔都有数十年的工作经历，血管里涌动着伯克希尔的血液。"

核心概念提炼

1. GAAP新规对伯克希尔的破坏性影响

2018年开始生效的新会计准则要求将未实现投资收益计入净利润，这对持有1700亿美元股票组合的伯克希尔来说是一个巨大的扭曲。巴菲特预言这将导致季度利润出现剧烈且毫无意义的波动——后来完全应验。

关键洞察：巴菲特提前警告投资者不要被GAAP利润数字误导，呼吁关注"经营利润"。这一立场贯穿此后所有年份的致股东信。

2. 森林与树木的比喻

巴菲特在2018年信中首次系统性地提出"森林"比喻：伯克希尔是一片大森林，拥有五片重要的"树林"（非保险业务、股票投资组合、共享控制公司、国债与现金、保险业务）。投资者无需单独评估每一棵树，理解五片树林的整体价值即可。这一框架成为此后数年股东信的核心叙事结构。

3. 苹果投资的悄然布局

虽然在2018年的信中苹果尚未成为最显眼的持仓，但巴菲特已经开始大量买入。到2018年中，伯克希尔持有超过10亿股苹果股票（经拆股调整后），占苹果5.2%的股份，投资成本360亿美元。这成为巴菲特晚年最成功的单一投资决策。

4. 接班人计划的正式启动

2018年初Ajit Jain和Greg Abel被正式任命为副董事长，这是伯克希尔接班人计划第一次如此明确地对外公布。Jain负责保险业务，Abel负责非保险业务，两人都在伯克希尔有数十年工作经历。巴菲特评价他们"血管里涌动着伯克希尔的血液"。

5. 杠杆的戒律

"拿你拥有的东西和你需要的东西，去换你不需要的东西是疯了。"巴菲特重申对债务的极端厌恶，即使在利率极低的环境中。这一保守策略让伯克希尔能够在市场恐慌时成为买家而非被迫卖家。

6. 被动投资的压倒性胜利

十年赌局的结果是价值投资理念在被动投资形式上的胜利。巴菲特证明：低费用的指数基金长期必然跑赢绝大多数主动管理基金。原因不在于市场无效，而在于费用侵蚀收益——"业绩有好有坏，但手续费永远不变。"

7. 巨灾保险的独特地位

伯克希尔是全世界唯一一家能够在财务上应对4000亿美元级别巨灾的保险公司。在再保险市场，多数公司在巨灾中会损失净值7%到15%以上，而伯克希尔的三次飓风损失仅占净值不到1%。这种无与伦比的财务实力本身就是一种护城河。

思想框架：伯克希尔的五片树林

graph TD
    A[伯克希尔哈撒韦] --> B[树林一<br/>全资非保险业务]
    A --> C[树林二<br/>股票投资组合]
    A --> D[树林三<br/>共享控制公司]
    A --> E[树林四<br/>现金与国债]
    A --> F[树林五<br/>保险浮存金]

    B --> B1[BNSF铁路]
    B --> B2[BHE能源]
    B --> B3[Clayton Homes等]

    C --> C1[苹果]
    C --> C2[美国运通]
    C --> C3[可口可乐等]

    D --> D1[卡夫亨氏]
    D --> D2[Pilot Flying J]
    D --> D3[其他合资企业]

    F --> F1[零成本资金]
    F --> F2[承保利润]
    F --> F3[投资灵活性]

    E --> E1[1120亿美元国库券]
    E --> E2[200亿固定收益]
    E --> E3[最低200亿安全垫]

    F -.->|资助| B
    F -.->|资助| C
    F -.->|资助| D

金句摘录

"拿你拥有的东西和你需要的东西，去换你不需要的东西是疯了。"

"市场短期看是一台投票器；但长期看则变成了一台称重机。"

"在接下来的53年里，我们的股票还将经历类似的暴跌。不过没有人能告诉你这会在什么时候发生。就像红绿灯有时会直接从绿灯变为红灯而不会出现黄灯过渡。"

"业绩有好有坏，但手续费永远不变。"

"赌人，有时候要比赌实际的资产更实在。"

与前后年份的关联

原文来源：Warren E. Buffett, 2017 Annual Letter to Berkshire Hathaway Shareholders, February 24, 2018