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2024年巴菲特致股东信

时代注记：这是查理·芒格（1924-2023）离世后巴菲特的第一封致股东信。巴菲特以他去世多年的妹妹"伯蒂"（Bertie）作为精神对话对象，用一种更加个人化、温情而又深刻的方式，向超过300万股东账户传递了他94年人生的投资智慧。

信件中文全文

开场：致我们的终身股东

巴菲特开篇即提到了查理·芒格：

"查理·芒格是我几十年来管理伯克希尔的合作伙伴，他对这一项义务的看法与我是一致的，并希望我今年能以常规方式与你们沟通。在对伯克希尔股东的责任问题上，我和他的想法一致。"

他引入了一个巧妙的"理想读者"模型：他的妹妹Bertie。"Bertie聪明、睿智，喜欢挑战我的思考方式。但我们从未有过大吵大闹，关系也没有出现过裂痕，以后也不会。"

"Bertie和她的三个女儿都有很大一部分积蓄购入了伯克希尔的股票。她们的持股时间跨度长达数十年，每年Bertie都会阅读我写的信。我的工作就是预测她的问题，并给她以诚实的回答。"

Bertie的特征定义了巴菲特的理想读者：了解会计术语但不是CPA、关注商业新闻但不是"专家"、理智到"本能地知道专家永远应该被忽视"、"不会被任何人愚弄"。

经营业绩：事实与虚构

巴菲特用2021-2023三年的数字展示了他多年来抨击的核心问题——GAAP净收益的误导性：

  • 2021年净收益：900亿美元
  • 2022年净收益：230亿美元
  • 2023年净收益：960亿美元

而伯克希尔更关注的"经营收益"则是： - 2021年：276亿美元 - 2022年：309亿美元 - 2023年：374亿美元

两者的巨大差异来自于被强制计入的未实现资本收益或损失。"伯克希尔所偏好的规定数字与强制规定数字之间的主要区别在于，我们排除了有时可能超过每天50亿美元的未实现资本收益或损失。"

巴菲特用讽刺的语气批评了FASB、SEC和审计事务所："如此神圣化之后，这个毫无用处的'净收入'数字很快就通过互联网和媒体传遍了全世界。各方都认为他们已经完成了自己的工作——从法律上讲，他们已经完成了。然而，我们仍感到不适。"

查理·芒格的缺席与奥马哈的传承

2024年股东大会的舞台上将只有三位经理人。巴菲特特别介绍了他们：

Greg Abel："负责伯克希尔所有非保险业务，从各方面来看，他已经做好了明天成为伯克希尔首席执行官的准备。" Greg在1990年代曾在奥马哈住了六年，离巴菲特只有几个街区远，但巴菲特在那段时间里从未见过他。

Ajit Jain：在印度出生、长大、受教育，现在和家人住在纽约（再保险行业的主要活动地）。巴菲特说Ajit自1986年加入以来，"成就得到了各种财险业务中一大批才华横溢的保险高管支持"。

今年查理将缺席。

"奥马哈效应"

巴菲特以幽默而深情的笔触讲述了奥马哈这个城市与伯克希尔的奇妙联系：

"查理和我都出生在奥马哈，大概距离五月股东大会两英里的地方。在他出生后的头十年里，查理住的地方离伯克希尔长期以来的办公室只有半英里远。查理和我的童年都在奥马哈的公立学校度过，奥马哈的童年给我们留下了不可磨灭的影响。然而，直到很久以后，我们才认识。"

"在美国45位总统中，查理经历了15位总统。"

"伯克希尔于1970年从在新英格兰待了81年的地方搬迁到奥马哈，抛开烦恼，在新家园蓬勃发展。"

Bertie（伯蒂）——"早年在奥马哈的一个中产阶级社区度过了她的成长岁月，几十年后，她成为了美国最伟大的投资者之一。"

她46岁时决定不再进行任何新的交易，"只保留了共同基金和伯克希尔，在接下来的43年里没有进行任何新的交易。在此期间，她变得非常富有，甚至在捐出大笔慈善捐款（9位数）之后也是如此。"

"数以百万计的美国投资者本可以遵循她的推理，这些推理只涉及她小时候在奥马哈不知怎么吸收的常识。"

投资哲学：我们并不那么秘密的武器

巴菲特阐述了几条永恒的投资原则：

  1. 永远不冒资本永久性损失的风险："得益于美国的顺风和复利的力量，如果你在一生中做出了几个正确的决定，避免了严重的错误，那么我们经营的领域一直是而且将会得到回报。"

  2. 规模带来的约束："伯克希尔哈撒韦的GAAP净资产是美国企业中最高的（5610亿美元），占标普500近6%。在五年内想要让我们庞大的基数翻一番是不可能的。"

  3. 机会只会偶尔出现："偶尔的情况下，市场和/或经济会导致一些基本面良好的大型企业的股票和债券出现明显错误定价。"

  4. 今天市场更像赌场："不管出于什么原因，现在的市场表现出比我年轻时更像赌场，赌场现在存在于许多家庭中，每天都在诱惑着居民。"

可口可乐和美国运通：20年的沉睡

"在2023年期间，我们没有买卖美国运通或可口可乐的股票，持续沉睡了20年之后，局势早已时过境迁。去年，这两家公司再次通过增加盈利和分红来奖励我们的无动于衷。"

"事实上，在2023年，我们从美国运通获得的收益份额，已经大大超过了我们很久以前购买的13亿美元成本。2024年，美国运通和可口可乐几乎肯定都会增加股息。难道我能创造出比这两家公司更好的全球业务吗？正如伯蒂会告诉你，'不可能'。"

"可口可乐和美国运通给我们的启示是什么？当你发现一家真正出色的企业时，请坚持投资下去。耐心总是有回报的，选择一个出色的企业可以对冲掉许多不可避免的糟糕决策。"

两大新投资：西方石油与日本五大商社

巴菲特介绍了2023年增加的两项长期投资：

西方石油：持有27.8%的普通股，加上认股权证。巴菲特看好西方石油在美国的大规模石油天然气资产和碳捕集技术。"在Vicki Hollub的领导下，西方石油正在为美国和股东做正确的事情。"

日本五大商社（伊藤忠、丸红、三菱、三井、住友）：巴菲特和Greg Abel在2023年前往东京与五家公司管理层交谈后增持。各持股约9%，成本1.6万亿日元，年末市值2.9万亿日元。伯克希尔通过发行1.3万亿日元债券为头寸提供资金。"日元贬值为伯克希尔带来了19亿美元的年终收益"——但巴菲特强调他和Greg都不相信能预测汇率。

"在某些重要方面，这五家公司都遵循着对股东友好的政策，这比美国的惯例要好得多。"

BNSF与BHE：两大挑战

巴菲特坦诚地讨论了2023年的两个失望之处：

BNSF：收入下降超出预期，利润率相对于北美其他五大铁路公司有所下滑。"虽然BNSF比北美其他五大铁路公司运载更多的货物，花费更多的资本支出，但自我们收购以来，其利润率相对于所有五大铁路公司均有所下滑。" 巴菲特承诺："百年之后，BNSF仍将是美国和伯克希尔的重要资产，这一点您可以信赖。"

BHE："第二个甚至更严重错误。" 某些州的监管环境带来了零利润甚至破产的阴影（加州最大的公用事业公司的实际结果，夏威夷目前面临的威胁）。森林火灾损失——"如果对流风暴变得更加频繁，森林火灾的频率和强度都会增加，而且很可能会继续增加。"

"我犯了一个代价高昂的错误。"——巴菲特在94岁时依然坦诚面对自己的判断失误。

保险业务：2023年的旗帜

在挑战之外，保险业务表现优异——销售额、浮存金和承保利润都创下了记录。"财产-责任保险是伯克希尔公司福祉和增长的核心。我们从事这项业务已有57年，我们的业务量增长了近5000倍，从1700万美元增长到830亿美元。"

"Bertie，你可以为自己拥有一家令人难以置信的保险公司的一部分而感到欣慰，这家公司目前在全球运营，拥有无与伦比的财务资源、声誉和人才，它在2023年扛起了大旗。"

结尾：奥马哈的邀请

"来参加2024年5月4日的伯克希尔年度股东大会吧！在台上，你会看到三位经理人，他们现在承担着管理公司的主要责任。"

"保持开放的心态。五月来奥马哈吧，呼吸这里的空气，喝这里的水，跟伯蒂和她漂亮的女儿们打个招呼。谁知道呢？没有什么坏处，而且，无论如何，您都会度过一段美好时光，并结识一大群友好的人。"

"最重要的是，我们将推出第四版《穷查理年鉴》。拿起一本，查理的智慧将改善你的生活，就像当初改变我的生活一样。"

核心概念提炼

1. 巴菲特94岁的智慧：什么是不变的？

在查理·芒格离世后的第一封信中，94岁的巴菲特以最浓缩的形式重申了那些经得起时间考验的原则：(1) 关注经营利润而非GAAP收益；(2) 永远不冒资本永久损失的风险；(3) 发现伟大的企业后坚持投资；(4) 极端财政保守主义是对股东的承诺；(5) 股票回购应该是价格敏感的。这些不是什么新东西——正因为不变，才成为信条。

2. 查理·芒格的缺席与精神在场

整封信弥漫着对查理的怀念。虽然没有长篇悼词，但巴菲特通过"今年查理将缺席"这样简短的句子传达了他对老搭档的怀念。信中三次提到查理——在开头（"希望我今年能以常规方式与你们沟通"）、在奥马哈往事（"查理经历了15位总统"）、在结尾（《穷查理年鉴》）。查理虽然不在台上，但他的思维方式渗透在每一个段落中。

3. "伯蒂"——巴菲特理想股东的化身

巴菲特创造了一个绝妙的文学手法：用他已故的妹妹Bertie作为理想股东的原型。Bertie每天都在践行巴菲特认为最重要的投资原则——常识、长期持有、不被专家愚弄、不频繁交易。她46岁时不再进行任何新交易，43年后成为美国最伟大的投资者之一。

关键洞察：巴菲特在告诉世界，成为一个伟大的投资者不需要天才，只需要常识和纪律。Bertie的故事是对"投资需要复杂策略"这一观念最有力的反驳。

4. 规模：最后的约束

伯克希尔5610亿美元的GAAP净资产占标普500约6%。巴菲特坦率承认："在五年内想要让我们庞大的基数翻一番是不可能的。"规模成为伯克希尔未来增长的最大约束，巴菲特提醒股东降低期望。

5. 日本投资：新边疆的探索

巴菲特以极端耐心的方式进入日本市场——从2019年7月4日开始购买，通过发行日元债券对冲汇率风险，承诺不超过9.9%的持股。这五家公司遵循着"比美国惯例好得多"的股东友好政策。这可能是巴菲特为伯克希尔未来几十年布局的最后一笔大规模投资。

6. BHE的代价：监管风险的教育

巴菲特罕见公开承认了在BHE投资上的错误判断。他和合作伙伴都没有预料到"监管回报的不利发展"——森林火灾风险和监管环境变化可能让公用事业面临生存威胁。这是一个关于政治和监管风险如何侵蚀看似稳定的公用事业投资的重要教训。

7. 极端保守主义的持久承诺

"极端的财政保守主义是我们对那些加入我们伯克希尔所有权的人做出的企业承诺。在大多数年份里——实际上是在漫长的几十年里——我们的谨慎很可能被证明是不必要的行为。但伯克希尔并不想对伯蒂或任何信任我们的个人造成永久性的财务损失。"

思想框架：巴菲特94岁的投资哲学总结

graph TD
    A[巴菲特94岁<br/>投资智慧总结] --> B[什么会变]
    A --> C[什么不变]

    B --> B1["规模约束<br/>伯克希尔占S&P500近6%"]
    B --> B2["市场更像赌场<br/>波动更大"]
    B --> B3["监管风险<br/>公用事业面临新挑战"]
    B --> B4["全球化机会<br/>日本等新市场"]

    C --> C1["永远不冒资本<br/>永久损失风险"]
    C --> C2["关注经营利润<br/>而非GAAP收益"]
    C --> C3["发现伟大企业<br/>坚持持有"]
    C --> C4["极端财政保守<br/>现金充足"]
    C --> C5["回购应对价格<br/>保持敏感"]
    C --> C6["美国顺风<br/>永远不要做空"]

    C1 --> D["Bertie的投资方式<br/>→ 常识 + 耐心 + 不交易"]
    C2 --> D
    C3 --> D

    style C fill:#e8f5e9,stroke:#2e7d32
    style B fill:#fff3e0,stroke:#e65100
    style D fill:#e3f2fd,stroke:#1565c0

金句摘录

"当你发现一家真正出色的企业时，请坚持投资下去。耐心总是有回报的，选择一个出色的企业可以对冲掉许多不可避免的糟糕决策。"

"难道我能创造出比这两家公司更好的全球业务吗？正如伯蒂会告诉你，'不可能'。"

"永远不冒资本永久性损失的风险。得益于美国的顺风和复利的力量，如果你在一生中做出了几个正确的决定，避免了严重的错误，那么我们经营的领域一直是而且将会得到回报。"

"伯克希尔并不想对伯蒂或任何信任我们的个人造成永久性的财务损失——长期的收益缩水是无法避免的。"

"数以百万计的美国投资者本可以遵循她的推理，这些推理只涉及她小时候在奥马哈不知怎么吸收的常识。"

与前后年份的关联

原文来源：Warren E. Buffett, 2023 Annual Letter to Berkshire Hathaway Shareholders, February 24, 2024

特别注记：这是查理·芒格（1924年1月1日-2023年11月28日）离世后巴菲特的第一封致股东信。巴菲特以94岁高龄继续执掌伯克希尔，Greg Abel已做好接任准备。一个始于1965年的传奇故事，正在进入它的终章——但伯克希尔的原则和结构，正如其创始人所设计的，将在他的时代之后长久延续。